来源：安邦智库(ANBOUND)

5月份有关加快债券市场“科技板”建设提出以来，随着科创债的扩容，市场对于科创债的热情也高涨。Wind数据显示，5月7日—6月7日，市场发行了221只科创债，总规模超4000亿元。其中，银行发行的科创债总额达2274亿元，占比过半。对于目前很多推动科技园区建设的地方，科创债的扩容，也让其看到通过科创债为园区建设进行融资的希望。在科技创新越来越成为发展主流的背景下，很多地方也将科技园区建设和经营，作为城投企业转型的一个主要方向。

不过，监管方面对此却并不“买账”。近期上海证券交易所发布《上海证券交易所科技创新债券产品业务问答》，围绕主体范围、募集资金、信息披露、条款创新、做市安排等核心问题给出权威解答。根据最新政策，发行主体扩大至“五类”：科创企业类、科创升级类、科创投资类、科创孵化类、金融机构。同时，上交所提出对于科创债投资的具体要求，四类主体（升级、投资、孵化、金融机构）需至少70%资金投向科技创新领域，且用于基础设施部分不能超过30%。上交所协助制定增信方案，引导政策性银行、国有担保、市场机构提供保障服务，增强融资可得性、降低融资门槛和成本。与此同时，上交所明确不支持城投公司发行科创债。这对于一些城投企业而言恐怕是“当头一棒”。

换句话说，科创债并不支持城投企业主导的科技园区建设融资。有观点认为，监管拒绝城投科创债，主要原因在于主体的错配，科创债的设立初衷是为了服务国家创新驱动发展战略，对发行主体的科创属性提出了明确要求，例如研发投入占比、科技型企业认证等硬性指标。虽然金融机构可以通过发行科创债融资，推动科技金融发展，而其主要资金最终还是流向科技企业。由此看来，从穿透的资金流向来看，科创债的融资主体，最终是科创企业，而不是从事园区开发的“业主”。同时，科创债对募集资金的用途也有严格规定，至少70%的资金需投向研发投入、知识产权购买、科技项目建设等科技创新领域，且用于基础设施的部分不得超过30%。

当然，在现实中，其实并不缺乏类似城投企业的发行科创债的案例。2024年4月，青岛市属的青岛城投创业投资有限公司（以下简称“青岛创投公司”）就曾在上交所成功发行首期科技创新公司债券，发行规模5亿元，利率为2.7%，为青岛市中长期债券历史新低。值得注意的是，在2023年12月，青岛经济技术开发区投资控股集团有限公司（以下简称“青岛经控集团”）已经首次发行科技创新公司债券。当时这也是继“35号文”后，青岛市的城投企业突破“借新还旧”，实现新增融资的案例。近期，在科创债扩容后，由山东信用增进提供增信服务的青岛融合产业发展集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行科技创新公司债券（第一期）品种已成功完成簿记发行。发行人青岛融合产业发展集团有限公司为青岛市西海岸新区二级企业，主体评级AA+，本期债券发行规模4亿元，期限5年，发行票面利率2.9%，全场认购倍数达4.085倍。对青岛的“城投企业”接二连三突破“借新还旧”限制，发行科创债，有些人不禁有些困惑和疑问，为何青岛如此被交易所特殊对待，还是其掌握了“融资密码”？在安邦智库（ANBOUND）的研究人员看来，其实还是源自青岛的城投企业的转型实践。

目前来看，青岛创投和经控集团相继成功发行科创债的主要原因除了自身满足发行条件和交易所规定的“335指标”外，还有一项更重要的因素，其控股股东不在“3899”名单中，否则，发行人即使满足发行条件也无法实现新增。青岛创投公司控股股东为青岛城市建设投资集团，实业业务为集团公司最大业务板块，占比达76.63%，主要为智能制造、轮胎制造销售、贸易业务等。城建类业务收入占比仅为3.12%。显而易见，是满足“335指标”要求。与此同时，青岛创投的科创债资金投向，并非园区基础设施建设，而是主要以基金出资方式投向科技创新领域，培育新质生产力。如此一来，其与市场化的风投/创投类似，资金流向还是聚焦到科创企业。就此而言，青岛创投已经并非当地政府的融资平台，而是完全转型到以科创投资为主要业务的国资投资企业。这或许是青岛所掌握的新的“融资密码”。

目前来看，虽然中央提出了融资平台隐性债务的置换方案，推动以隐债显性化为主的债务化解，但其同时对于新增隐性债务有着严格的规定和限制，“严禁新增”仍然是一条约束地方融资平台扩张的红线。如安邦智库此前所谈到的，城投企业面临二选一的选择，要么作为存量资产的运营和管理，继续隐性债务化解而慢慢“消亡”；要么进行实体化的转型，成为具有实际业务的一般性国企。从这个角度来看，政策上并非要消灭城投企业，而是要消灭地方融资平台，实现地方财政的透明化。科创债对于城投企业的拒绝其实再次说明了这一点。城投的转型需要有实质的进展。如果只是想“换壳”继续为地方财政融资“输血”，可能仍然不受“待见”。只有真正实现转型，才能获得“新增融资”的空间和待遇。

科创债新规意味着，城投企业向科创方向转型，单纯满足“335”的调节，只做园区建设的“老本行”是远远不够的，还需要向科创园区服务和投资方面进一步的延伸。这其实对城投企业而言着实是新的挑战。对于希望转型科创的城投企业而言，需要重构业务体系，夯实科创属性根基。这包括园区建设和运营的平衡，科创服务体系的建立，以及新的科创投资领域的扩展。特别是后两项内容需要城投企业引入新的资源和人才。

这方面，对于城投企业的重组而言，除了政府相关方面的资产进行重组和注入之外，还是面临资金的难题，而这需要其探索多元化的科创融资方式，如政府引导基金、产业基金以及存量资产、知识产权等无形资产的证券化，以及社会资本的加入。虽然这些方式相比传统的依靠地方信用的融资更为复杂，难度更高。当然，这也意味着城投转型之路并非坦途。不过，城投企业需要明白一件事，如果希望真正实现科创领域转型，意味着其传统依靠地方政府“背书”的融资方式已经行不通了，还是需要更主动参与市场、融入市场，才能行稳致远。否则，不能断奶，也就无法实现转型。

最终分析结论：

科创债新规明确谈到城投企业不能发行科创债。这意味着城投转型科创领域，只做园区建设的“老本行”是远远不够的，在放弃“融资平台”角色而进行重组的条件下，还需要构建科创服务平台和投资平台，真正走向市场。（WHX）