来源：安邦智库(ANBOUND)

2025年初，随着特朗普回归白宫并迅速推进其核心经济议程——通过加征关税重塑国际贸易秩序，美国金融市场经历了短暂的剧烈震荡，大量资本流出，甚至流向战火纷飞的欧洲。当时，特朗普政府相继宣布对墨西哥、加拿大等国上调关税，同时提高钢铝及汽车产品的税率，甚至提出对所有贸易伙伴实施“对等关税”政策，引发市场广泛不安。

正是在这种背景下，“美国例外论的破产”成为舆论焦点。国内相关头部财经媒体曾在3月份的评论文章中直言，美国过去凭借科技领先、消费韧性和资本回报优势独步全球的叙事已不再成立。相关金融机构的首席经济学家也声称，“美国资产走弱、中国与欧洲资产走强”正成为主线交易逻辑。一时间，从中国到欧洲，不少投资者将视线从美股、美债转向其他市场，包括战争仍在继续的欧洲。美国资产短暂遭遇抛售潮，10年期美债收益率大幅震荡，美元一度贬值。

然而，和2022年“欧洲因制裁俄罗斯能源将陷入寒冬”的失败预测类似，这轮对“美国例外论”的悲观预期也迅速被市场所修正。到5月，外资重新大规模涌入美国资本市场，美国财政部数据显示，外国投资者净买入美债、股票与其他金融资产的金额创下历史纪录：5月份净流入达3111亿美元，相比3月和4月的温和流出出现数倍反弹。其中，私人资本净流入3332亿美元，是2023年7月以来的最高月度净流入。对长期证券净买入3185亿美元，涵盖美股、公司债、机构债以及国债等。12个月滚动外资净流入接近历史高点，标志“美国例外论”强势回归。

布鲁金斯学会资深研究员罗宾·布鲁克斯在其Substack文章《美国例外论卷土重来》中指出，“对市场而言，政策的波动性已被价格机制所内化，美国市场的韧性远高于观察者的想象”。大批网红、流量明星以及所谓“著名学者”的预言和评论，不出意料地被证伪了。

相关分析人士指出，这场逆转的本质，不仅关乎市场对政策的再评估，也源于“特朗普关税”实际效果与市场预期的偏差。多个因素合力促使外资重回美元资产：

首先，全球大部分国家基本接受了“10%基础关税”框架。该税率已被多数贸易伙伴视为“可接受的合理防线”，全球并未出现关税战的大规模连锁报复，这一点正如当初安邦智库（ANBOUND）的判断，“有其合理性”。

其次，美国财政收入显著改善。关税收入数倍增长，为美国快速改善赤字状况提供支撑。

再次，通胀未现明显上升。关键消费价格指数稳定，表明关税并未显著转嫁至终端消费者，保障了美国消费支出。

第四，制造业投资回流。在关税引导下，制造业资本与就业岗位正逐步回流美国本土。

值得注意的是，美联储政策边际的缓和预期，日益在增强：市场普遍预期9月美联储将开始降息，压低长期利率的潜在担忧，强化资产价格回升的逻辑。Yardeni Research总裁Ed Yardeni就此评论道：“我们从财政部的资金流入数据中获得了信心。现在看来，真正被证伪的是抛售美国资产的空头而非我们。”

有趣的是，制度优势与科技红利，继续扮演着美国例外论的“双引擎”。尽管美国经历过疫情、债务危机、财政边缘政策摇摆等阶段，但从资本流向与企业回报看，美国始终保持着“核心资产”的全球吸引力。在未来，两大引擎将会继续构成对美国经济持续增长预期的支撑。科技创新周期的主导力也未发生改变，人工智能、芯片、自主模型、大语言技术、清洁能源等领域，美国科技企业将会继续主导全球生态，吸引风险资本。

现在一个显而易见的事实是，美国的贸易秩序重构主动权在不断增强：特朗普政府正在与欧盟、英国、日本、越南、印尼等国家签署“对美更有利”的贸易协议。在7月27日，特朗普与冯德莱恩共同宣布达成欧美贸易协议后，美国关税体系的制度化趋势进一步巩固。实际上，贸易协议的“威慑效应”本身就已改变了全球企业的投资路径，更多国际企业开始选择“在美设厂”，以规避未来更高的边境税。

正如过去安邦智库首席教授陈功所不断强调的那样，从全球化到逆全球化，全球化市场正在重构为区域市场以及国家市场，这是一个减法过程，不是一个加法过程，各国的贸易壁垒正在重构，美国只是其中之一，其他国家也会跟进重构，筑高贸易壁垒，进一步分割全球市场。

所有这一切，现在仅仅是一个开始。特朗普政府的政策，实际只是顺应了逆全球化形势的发展，这是特朗普政府能够取得一定程度成功的关键。抵抗者如欧洲的步步退让以及可预见的失败，实际是可预期的。

近日，根据最新公布的经济数据，美国7月CPI同比增速持稳于2.7%，低于预期的2.8%；二手车和卡车（4.8%，前值2.8%）、交通服务（3.5%，前值3.4%）及新车（0.4%，前值0.2%）价格涨幅扩大，食品通胀持平于2.9%；住房通胀放缓至3.7%（前值3.8%），能源价格降幅扩大至-1.6%（前值-0.8%）。CPI环比上涨0.2%，略低于6月0.3%的半年来最高水平。核心CPI同比升至3.1%（前值2.9%），为五个月新高，环比涨0.3%，创六个月最大升幅。虽然核心CPI指数有所回升，但是整体通胀水平仍较为和缓。

并且，美国全国独立企业联合会（NFIB）小型企业乐观指数在7月升至100.3，高于6月的98.6及预期的98.6，为五个月来最高。NFIB称，尽管仍存在不确定性，但小企业对经营环境及扩张机会的预期改善。预计经营状况改善的企业主净比例升至36%，16%认为当前是扩张良机，11%视通胀为经营的首要问题。可以看到的是，对于经济的乐观预期，在更易受到通胀冲击的小型企业中也变得更为广泛，这些都是对美国经济后续发展前景的背书，也是资本持续流入的重要吸引力。

最终分析结论：

相关分析人士指出，2025年3月至4月短暂的“例外论终结论”，更像是市场对特朗普经济政策的试探性反应。随着投资者重新评估关税对美国通胀、就业、赤字和制造业的影响，“美国例外论”不仅没有被击溃，反而在实证数据与资本流入的支持下焕发新生。在科技周期与贸易优势双重推动下，美国依旧是全球资金最安全、最具吸引力的归宿。概而言之，美国例外论未破，只是经历了一轮价值重估。（ZC）