来源：安邦智库(ANBOUND)

据国际金融协会近日发布的《全球债务观察》报告，今年上半年，全球债务总额大增21万亿美元，达到创纪录的337.7万亿美元。数据显示，以美元计价的中国、美国、法国、德国、英国和日本债务增幅最为显著。从债务与GDP比率来看，中国、加拿大、沙特阿拉伯和波兰的涨幅居前，而爱尔兰、日本和挪威则呈现下降趋势。在地缘政治紧张加剧的背景下，债务规模持续膨胀正对各国财政形成巨大压力，并将迫使更多的国家转向依赖债券市场融资的“债券经济”。

实际上，债券经济本身并不是“洪水猛兽”，而是现代经济尤其是后现代国家的关键调控工具之一。特别是在中国，地方政府通过发行债券为基础设施建设、民生项目融资，已成为实施积极财政政策、对冲经济下行压力的关键举措。适度举债不仅能够快速拉动有效投资，还能通过“四两拨千斤”的杠杆效应，吸引更多社会资本参与，从而在“稳增长”与“防风险”之间取得平衡。

不过，任何工具的使用都需有“度”，债券经济更是如此。这个“度”，不仅体现在债务总量上，更涉及债务结构、资金使用效率，以及更深层的经济结构转型。当前，中国在债务管理上面临着“既要促发展，又要防风险”的双重任务。一方面，通过债券市场筹集资金可以为重大项目提供动力。另一方面，也必须警惕债务快速增长可能带来的效率递减和潜在风险积累。如何让债务经济在“有度”的框架下运行，同时充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，正是当前中国经济迈向高质量发展必须破解的核心课题。

值得注意的是，在“有度”的这个问题之上，中国债务增长率几乎是美国的一倍。中国如果按照12%-15%的长期趋势债务增长率计算，美国按照7%-8%的长期趋势债务增长率计算，那么以中国现在包含隐性债务在内总计20万亿美元，美国按照总计38万亿美元来计算。那么这个分析模型就会产生一个令人震惊的发现，中国将在17.6年之后，就将超越美国，成为全世界拥有最大政府负债的国家。那一年将会是在2043年，而在2049年，中国就将成立100周年。

我们现在整天在讨论债务压垮了美国，美国完蛋了，但实际上中国的债务负担在2043年就会超越美国，成为世界第一！

因此通过深入分析可见，中国债务增速远超美国，根源在于经济结构的投资依赖症，与政策工具的单一化，简单说这中间存在众多高度结构化的问题。首先，中国经济增长长期由投资驱动，尤其在房地产下行、出口承压的背景下，政府需要通过举债维持基建投资，以对冲经济放缓。就拿今年地方政府专项债限额来举例，其近8000亿元用于化债，另有多项资金投向新基建。这种模式虽然短期内稳增长，但边际效益却是持续递减。有机构测算，2019年至2024年，中国每增加1元债务，带来的GDP增长从0.8元降至0.5元，说明中国的债务效率正在下降。其次，国内的债务结构也存在隐患。中国非金融企业杠杆率（尤其是国有企业）持续攀升，2024年达139%，而居民部门债务中房贷占比过高（约56%），消费信贷空间有限。

相比之下，美国债务以联邦层面为主，企业债因资本市场发达更易置换，居民部门则在疫情补贴后杠杆率有所下降。此外，美国的债务增长虽然绝对规模庞大，但有两大因素可以缓解这种压力。一是美元霸权赋予的“特权”，使美债成为全球避险资产，外资持有比例虽降但流动性优势仍在。二是资本市场深度足够，可以通过债市、股市灵活调配资源。比如美国企业融资中债券占比超70%，而中国仍以银行贷款为主（占80%以上），导致风险过度集中于银行体系。这就使得中国的债务增长因此陷入两难，即如果收缩债务，可能加剧经济失速。如果持续扩张，则需要面对效率下降与隐性债务风险（这里面包括地方融资平台达44万亿元的债务）。

面对这些问题，在安邦智库（ANBOUND）首席教授陈功先生认为，仅靠传统信贷扩张已难以为继，必须转向中国资本市场要答案，要解决方案。陈功先生一贯的反潮流观点，就是坚持认为今后更多的只能依靠资本市场去减债、化债，因而凸显了建设资本市场这一“软基础设施”的紧迫性，他认为这已经成为当前中国经济以及金融改革的最重要的方向。

有趣的是，一个紧密相关而重大的问题在于，央企和国企在中国资本市场如何发挥好作用？现在已经无人能够忽视国企和央企对资本市场的巨大影响。这些企业体量庞大，资源富集，其金融行为对市场稳定和资源配置效率具有系统性影响。不过，它们是否能够真正“玩好”资本市场，却存在不确定性。很多时候，它们更多的是从本位立场，而不是资本市场全局以及宏观市场的角度出发进行资本操作。因此，他们的资本操作，有可能有利于中国资本市场，也可能反之。有可能带好头，也有可能反之。有可能大力助推市场行情，但也可能搞砸。

所以安邦智库建议，有必要在证监会或是国资委层面，应该建立一种宏观金融指导和协调机制，或是成立一个专门的资本协调机构，对国企和央企的重大金融活动进行统一的、方向性的规范与引导，这本身就是资本市场“软基础设施”重要的一环。

一个强大、健康、功能完善的资本市场，能在化解债务风险和促进经济转型中发挥核心作用。具体来看，资本市场可以通过发展股权融资，直接降低实体经济的杠杆率。包括鼓励更多企业通过IPO、再融资等方式获得股权资本，而不是一味依赖银行贷款等债务工具。其次，资本市场可以提供多元化的融资工具和风险管理手段。例如发展资产证券化、不动产投资信托基金等，有助于盘活沉睡在基础设施等项目上的巨额存量资产，将未来的现金流提前变现，从而改善政府财政和企业资产负债表，这本身就是一种积极的化债方式。第三，一个法治健全、透明度高、监管有效的资本市场，能够更有效地引导资源配置到最具创新活力和效率的领域，促进新质生产力的发展，从根本上做强经济，创造更多价值来覆盖和消化存量债务。

当前，中国监管层已将“防风险、强监管、促发展”确立为资本市场工作的核心主线，这确实是构建金融“软基础设施”的关键一步。从新“国九条”的出台到“1+N”政策体系的逐步落地，监管机构在严把IPO入口、强化上市公司持续监管、加大退市力度以及推动中长期资金入市等方面，展现了一定的改革决心。这些努力主要在修复市场生态，提升资本市场的内在稳定性和资源配置效率，可以看作是迈向规范化、成熟化市场所必需的步骤。

不过，我们也必须清醒地认识到，目前的努力仍处于初期阶段，与真正建成“安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性”的资本市场这一宏大目标相比，其深度、广度和执行力仍面临严峻考验。一些根本性的挑战依然比较突出。首先，市场“政策市”的色彩还没有完全褪去，投资者结构中短期投机氛围仍浓，而倡导的“长钱长投”机制，也未完全形成稳固生态。其次，监管的严肃性和一致性虽有提升，但在不同领域和环节，监管的穿透力和威慑力仍有待加强，对财务造假、违规减持等恶性行为的惩处力度和震慑效果，市场仍在观察。更为关键的是，资本市场如何真正从为融资方服务，转向重视投资者回报，如何实质性地提升上市公司投资价值，而不仅仅是数量规模，这些深层次矛盾的破解，需要更彻底的改革勇气。

如果不能在这些核心问题上取得决定性突破，不能以更大决心打破路径依赖，当前的措施，可能难以从根本上扭转市场对债务依赖型增长模式的担忧，甚至可能因改革迟滞而积累更大风险。因此，未来亟需以更强的历史主动和更大的改革魄力，推动资本市场实现从规模扩张，到质量提升的根本性转变，真正做好、做大、做强资本市场这个“软基础设施”。此事不仅关乎经济转型成败以及国家金融安全，而且正如陈功先生强调的那样，更已深刻关乎国运。

最终分析结论：

债券经济的关键在于平衡。当前既不能谈“债”色变，忽视其作为关键调控工具的价值。也不能盲目扩张，必须警惕债务效率下降和风险累积。而这些问题的根本出路在于，深化资本市场改革，发挥市场在资源配置中的决定性作用，这需要突破“政策市”的路径依赖，以更强的历史主动和更大的改革魄力，真正做好、做大、做强资本市场这个“软基础设施”。事关国运！（YXT）