来源：安邦智库(ANBOUND)

今年一季度，我国国内生产总值（GDP）同比增长5.0%，比2025年第四季度高出0.5个百分点，显示出经济发展的韧性仍在。但与此同时，一季度社会消费品零售总额增速仅为2.4%，3月份更是低至1.7%，消费非但没有起色，反而远低于2025年全年3.7%的水平。在各项刺激政策频出叠加春节假日的背景下，这一数字是外界所没有预期到的。在消费低迷的同时，一季度进出口数据极为亮眼，进出口总额同比增长15%，其中出口增长11.9%，显示出外贸市场的火热。两组数据的巨大落差充分表明，安邦智库（ANBOUND）近年来持续谈及的一个判断：中国经济的供需失衡和内外失衡，即“两个失衡”问题，不但没有缓解，反而在进入到2026年后进一步恶化了！

在去年中美尚未就关税休战达成一致之前，安邦智库首席教授陈功先生曾经做过这样的论述：中国经济最坏也有1.5个循环，也就是内循环还靠得住，外循环最坏情况下，只有半个。他的本意是外循环在逆全球化时代和复杂的地缘博弈下具有极大的不确定性，因此只能算半个。但当陈功对2025年上半年经济形势进行分析时，发现中国经济的内循环反而先出现了明显的趋弱现象！他认为，中国经济形势的研究，普遍低估了外资撤离以及民资积弱对内循环的影响，也就是说，原本以为作为经济基本盘的内循环首先出现了“不良反应”，日益趋弱。中国经济增长反而更加依靠的是外循环，而这个外循环在巨大地缘政治压力下苦苦支撑着中国经济的基本盘。实际上，进入到2026年一季度，这种失衡的程度更加深入了。

先看供需失衡。除了前面提到的社零增速大幅下降以外，3月份的居民消费倾向也同步降至三年新低。这意味着即使居民手中仍持有一定的流动性资产或超额储蓄，其行为逻辑也已经发生了根本性转变——从追求生活品质的“即期消费”转向了防御性的“预防性储蓄”。央行城镇储户调查清晰地勾勒出这一画像：倾向于“更多储蓄”的居民比例远超疫情前水平。这种集体性的避险行为不能简单地用收入增速放缓来解释。一季度居民人均可支配收入实际增速低于GDP增速，但收入下降的幅度不足以完全对冲消费意愿的急剧萎缩，背后存在更深层的负反馈机制。

这背后的原因，其实安邦智库在此前的研究中也曾多次谈及，症结始终在于中国家庭最核心的资产——房地产市场的调整。房地产占中国居民财富近七成，过去三四年间经历了持续的价格出清与价值重估，导致大量家庭资产负债表被动收缩，财富效应大幅缩水。当房产价值不再增长甚至跌破盈亏线，居民部门本能地启动“去杠杆”或“缩表”模式：压缩非必要开支、提前偿还贷款、增加强制性储蓄。这种主动收缩的防御性策略，叠加就业预期不稳、外部地缘政治动荡以及社会保障覆盖不足等问题，进一步放大了消费端的行为约束。

与此同时，政策端的脉冲式刺激——通过短期高强度的财政补贴、消费券发放或限时优惠，在特定品类集中释放需求——虽然能在短期内制造增长曲线，但其代价是对未来需求的深度透支，形成“冲高后回落”的典型波动。以近两年推行的“以旧换新”政策为例，其在汽车、智能家电、高端通讯器材等领域确实制造了一波购买热潮，但边际效应不断递减。进入2026年3月后，透支效应全面显现：汽车类零售额同比骤降11.8%，家电类同步步入负增长。这种现象并非政策执行环节的瑕疵，而是短期刺激政策本身的经济规律：当政策边际效应衰减，而内生的、基于收入增长和信心修复的自发性消费动力无法及时接棒时，人为制造的“小阳春”必然迅速消散。对于这类政策，安邦智库的观点同样明确——消费不足不是短期依靠补贴能够快速解决的，其关键因素在于扭转居民对收入和资产的预期，这需要一个长期结构性改革和政策调整才能逐渐实现。

再来看内外失衡。一季度GDP增长5.0%，工业增加值增长6%以上，主要引擎来自于外需和供给端：出口实现两位数的强劲拉动，显示生产端马力十足。然而另一端的消费不振，投资增速也仅为1.7%，这就形成了一个蕴含较大风险的局面：经济的热量主要集中在出口加工和厂房车间，而作为最终目的地的国内市场却在持续降温。这种“外热内冷”的动力结构潜伏着巨大的断裂风险。

陈功在过去几年反复警示和强调，外需的不确定性非常大，一个经济体如果过度依赖外需作为经济增长支点，无异于将经济安全的底牌交给充满不确定性的外部市场，意味着中国经济有随时不确定的风险爆发。他在2025年四中全会解读分析会上曾指出，后工业化社会的存量经济时代，投资拉动经济增长的空间收窄，消费成为唯一可挖掘的增量来源。这一转变要求政策从“生产导向”转向“需求导向”。也就是说，消费才是根本，政策必须要做好转向。但显然，目前看这种转向还看不到成效。特别是中美达成休战协议之后，中国的出口数据非常好看，在很大程度上暂时弥补了内需不足对经济的拖后作用。

从根本上看，一季度“两个失衡”的进一步恶化不是孤立现象，而是同一底层逻辑的两个侧面。居民资产负债表受损、消费信心低迷，导致供需失衡；而供需失衡又迫使政策和经济结构更加依赖出口，从而加剧内外失衡。这是一个相互强化的负向循环。在这种情况下，安邦智库仍然延续之前的意见，消费市场的真正回暖，应该锚定在三个核心前提上：房地产价格的稳定，哪怕是低位稳定，从而形成资产估值稳定；企业经营环境的实质改善，消费与就业皆取决于企业的活力；政府改革与债务的修复，避免政府部门反而成为经济增长的拖累。

宏观政策的重心亟需从“需求侧刺激”向“信心修复”的转型，需要一些切实的、能够落地生根的措施。刺激政策解决的是“是否有钱花”的短期流动性问题，而信心修复解决的是“是否敢花钱”的长远预期问题。不能解决这些问题，“两个失衡”继续恶化的可能仍将存在。

最终分析结论：

一季度经济数据确认了一个事实：中国经济的供需失衡与内外失衡，非但没有缓解，反而进一步恶化了。安邦智库此前关于“内循环趋弱”“两个失衡”的判断，在最新的消费倾向新低、出口依赖加深、脉冲政策失效等数据中得到了充分验证。当务之急不是继续加码短期刺激性政策，而是通过制度性手段重建内需根基。否则，两个失衡的持续恶化，将成为中国经济最不稳定的底层结构，任何外需的波动都可能引发增长动力的断层。（LXF）