来源：安邦智库(ANBOUND)

近年来，随着中国城镇化从高速增长阶段转向成熟阶段，城市发展正在由增量扩张转向存量优化。在这一背景下，城市更新成为城市发展模式转型的重要方向。中央城市工作会议和“十五五”时期发展谋划均将城市更新作为推动城市高质量发展的战略抓手。城市更新正在从单一建设任务转变为关系城市长期竞争力的系统工程。从现实需求看，无论是老旧街区改造、公共空间优化，还是基础设施完善和城市功能提升，城市更新都蕴含巨大的投资潜力。

然而，巨大需求并没有自动转化为有效投资。纵观各地城市更新实践，一个普遍现象是，规划和政策推动力度较大，但真正能够形成持续现金流和运营闭环的项目仍然较少。旧城改造面临产权复杂、利益主体多元、投资周期长等现实约束，在地方财政承压和市场回报不明确的情况下，社会资本参与动力不足。因此，当前不少城市更新项目仍处于探索阶段，呈现出“好说不好干”的现实困境。

对此，安邦智库（ANBOUND）首席教授陈功先生指出，当前城市更新的核心难题在于，过去开发时代依靠土地变现形成的现金流生产机制，随着存量时代的产权、主体和收益模式均发生变化，已经难以复制，而新的现金流生产机制尚未形成。

早在十多年前，当房地产和土地出让金处于高速增长阶段时，陈功教授就提出了“后土地经济”的概念。他认为，中国过去形成的土地经济模式，本质上是一套围绕土地价值释放建立起来的现金流循环机制。这种模式适应了快速城市化阶段的需求，但具有明显的阶段性。当城市进入成熟发展阶段，单纯依靠土地增值推动增长的空间受到限制，地方财政和城市发展模式都面临调整。然而，一些地方仍然延续开发时代的路径，试图用过去的主体和机制解决更新问题。

与过去城市开发不同，城市更新面对的是已经形成的存量空间，而不是在一张白纸上重新规划。这里存在复杂的产权关系、多元利益主体以及长期运营需求，价值释放更多依赖持续经营。

但这并不意味着城市更新停止生产，只是改变了生产方式。从增量开发时代依靠土地整理和房地产销售实现价值释放，转向存量时代通过空间运营、产业导入和消费培育创造新的城市价值。这需要通过激活、运营和培育，让沉睡的空间重新转化为能够持续创造收益的经济资产。

国际市场上已经存在类似的城市资产运营案例。以美国部分城市更新项目为例，专业投资机构并不是简单购买物业后等待土地升值，而是将低效资产视为具有提升空间的运营资产，通过长期运营释放价值。

例如，部分投资机构和资产运营主体长期关注城市中的低效商业空间、老旧工业建筑以及衰退街区，通常会通过资产收购、合作开发或长期运营等方式进入项目，再通过空间改造、功能调整和商业导入，提高资产使用效率。改造后的空间通过办公、零售、餐饮、文化消费等多元业态形成稳定客流和消费收入，进而形成经营现金流。当新的消费客流和商业生态形成后，物业租金、商业收入和资产估值都会随之提升，最终通过运营收益或资产退出实现资本循环。

那么，在后土地经济时代，中国城市更新如何建立新的现金流生产机制？这一过程需要建立新的市场主体、信用体系、融资机制和规划体系。

首先，需要培育新的城市更新投资主体。传统房地产开发商的核心能力在于土地获取、项目建设和销售回款，而城市更新需要的是长期运营能力。未来城市更新需要依靠具备空间活化、消费培育、产业导入和资产管理能力的新型城市运营商。这类主体需要具备可验证的专业能力和成功经验，通过市场化评价机制筛选，而不是简单依靠行政资格认定。因为城市更新的成败，并不取决于是否完成建筑改造，而取决于改造后的空间能否持续吸引人口、消费和产业，形成稳定的经营现金流。

其次，需要建立政府增信和制度保障机制。城市更新周期长，前期投入大，收益释放慢，完全依靠市场资本承担全部风险并不现实。因此，政府的角色需要从过去城市开发时代的直接参与者，转变为市场环境的建设者和信用支持者。

具体而言，可以通过白名单制度、项目认证机制以及适度税收支持，提高优质城市更新项目的信用水平。其本质不是政府直接投资，而是通过制度安排降低市场进入成本，增强社会资本参与信心。同时，对于真正能够带来消费增长、产业集聚和税收增加的项目，政府可以探索基于新增经济贡献的政策支持机制，使财政支持从过去的直接投入，转变为对未来经济增长的提前培育。

第三，需要建立与城市更新周期相匹配的长期融资机制。与传统房地产开发依靠销售回款形成快速资金循环不同，城市更新的收益更多来自长期运营，包括租金收入、商业经营收入、消费增长以及资产价值提升。因此，融资方式也需要从短周期融资转向长期资本工具。

未来可以探索以城市运营周期为基础的中长期融资安排，通过中期票据（MTN）、产业基金等方式，为城市更新提供期限更匹配的资金来源。其核心不是依靠政府负债扩张，而是让资金周期与资产价值释放周期相匹配。城市更新项目通常需要经历空间改造、商业导入、消费培育和运营成熟等阶段，只有允许资金与项目长期价值同步释放，才能避免项目因短期现金流压力而追求快速变现。

与传统短期融资不同，中长期融资工具能够匹配城市更新“先投入、再培育、后收益”的特点。通过市场化主体融资，并结合项目评价机制和必要的信用支持，可以提高融资可行性，使项目依靠自身运营收益形成资金循环，同时降低对银行短期贷款和地方财政信用的依赖。

第四，需要建立审慎的风险控制机制。城市更新涉及复杂产权关系、多元利益主体和长期经营风险，因此不能简单复制传统开发模式，而需要通过试点逐步形成经验。

初期可以选择市场基础较好、人口吸引力较强、商业活跃度较高的城市开展探索。北京、上海、深圳等核心城市拥有较强的消费能力和较成熟的市场环境，更容易形成稳定现金流。通过优质城市和优质资产先行，可以降低试错成本，并逐步形成可推广的运营模式。

第五，需要调整城市规划逻辑。过去城市规划更多服务于土地开发和空间扩张，而城市更新需要更加关注商业活力、消费场景和生活方式的培育。未来城市规划不仅要解决“建设什么”，更要考虑“如何运营”。只有规划、产业、消费需求和市场主体形成匹配，存量空间才能从物理资产转化为经济资产。

最终，城市更新需要形成一种新的循环机制：城市运营主体负责空间活化，长期资本提供资金支持，政府提供制度保障，产业和消费创造持续收益，税收增长反哺城市发展。这与过去依靠土地出让实现一次性价值释放的模式不同，它是一种基于存量资产运营的长期增长机制。

从这一逻辑出发，陈功先生进一步指出，真正的城市更新，仍需依靠民营企业、独立经营体、外资、国企等市场主体，同时也要依靠那些分布在三百六十行里、有创意的“文化人”。相对而言，政府的角色从过去的“主导者和操盘手”，转变为“辅助者和培育者”。政府需要做的是让渡市场和空间，提供优质的营商环境，吸引更多的“玩家”进场。在城市更新的浪潮中，现实中任何“反活化”的政策操作，任何试图用行政指令强行干预微观运营的做法，本质上都是“反经济增长”的操作。

当政府成功实现职能转变，将舞台真正让渡给千千万万的市场主体，让他们在存量空间中尽情施展创意时，地方财政的逻辑也将随之重构。财政收入将从过去的“一次性土地变现”，转变为通过存量资产活化带来的税收增长。通过新机制带来的经济体量放大，源源不断地产生企业所得税、增值税、消费税等持续性税收。这种细水长流的“慢钱”，才是城市更新支撑财政的理想形态。

最终分析结论：

当前城市更新蕴含巨大投资需求，但仍面临“好说不好干”的现实困境。其核心难题在于，过去开发时代依靠土地变现形成的现金流生产机制，随着城市进入存量时代，产权结构、建设主体和收益模式发生变化，已经难以复制。未来城市更新需要通过空间激活、长期运营、产业导入和消费培育，让沉睡的存量空间重新转化为持续创造收益的经济资产。在后土地经济时代，需要建立与存量发展逻辑相匹配的新现金流机制，包括培育新的市场主体、完善信用体系、优化融资机制和调整规划逻辑。（LLD）