来源：安邦智库(ANBOUND)

最新公布的7月份经济数据，延续了二季度经济放缓的分化趋势，显示出内需的进一步收缩。与此同时，7月份的货币金融数据也显示融资需求放缓的迹象。这预示着，在金融“去杠杆”的情况下，三季度乃至下半年经济走向恐怕不会乐观。在安邦智库（ANBOUND）的研究人员看来，令人担心的并不是市场主体是否愿意“加杠杆”提高需求；而是中小微主体及居民“去杠杆”情况下的全面收缩。考虑到目前“K型”分化的现状，以及宏观与微观的“温差”，政策端恐怕还是需要重视微观层面基本因素的改善，一方面，通过改善经济微循环，提升整体活跃度；另一方面，推动供需进一步平衡，提高经济增长的稳定性和持续性。

从7月份的供需两端的数据来看，供强需弱的态势没有明显改善。数据显示，1—7月份规模以上工业增加值同比增长5.3%，服务业生产指数同比增长4.7%，和1—6月份相比保持总体平稳，生产平稳增长态势没有改变。不过，就7月份当月的情况来看，工业增加值增速从上月的5.3%大幅下降到4.5%；7月份，全国服务业生产指数同比增长4.3%，同样较6月份的4.7%有所回落。这意味着分化之下的供给端也开始随需求走弱而收缩。

在需求端，经济增长更多依靠外需增长。7月份，货物进出口总额46580亿元，同比增长19.2%。其中，出口27125亿元，增长17.8%，增速较6月份的13.4%继续加快。不过，内需仍然处于低迷状态，内外失衡的情况也在加剧。一方面是投资端的快速收缩，前七月，固定资产投资同比下降6.7%。从4月份开始，固定资产投资增速转为负值，而且收缩幅度日益加深。其中，今年前7个月，国有控股投资同比下降3.3%，民间投资同比下降9.4%。扣除房地产开发的民间投资下降5.7%。尽管高科技领域投资保持较高增速，而房地产开发投资前7个月增速为-19.2%，仍然是拖累投资需求增长的主要障碍。

7月份商品零售在6月份增长恢复到1%之后，再次走弱，社零增速降至0.6%；1-7月份，商品和服务零售增速也由前六个月的5.3%，降至5%。当然，走弱也是结构性的，食品等日常消费仍维持“惯性”增长，汽车消费、奢侈品消费则出现明显回落。这表明居民端消费倾向呈现明显的边际收缩的趋势。

消费与投资双双下滑，恐怕已经不是“K型分化”的结构性调整，更可能随着房地产市场的持续下滑而呈现整体性的收缩态势。新生增长动力尚待培养，而传统领域的收缩已经开始拖累整体经济下滑。特别是，7月份的CPI指数已经回落到0.5%，有再次陷入通缩的可能性。大部分领域的内需持续低迷，恐怕是下半年经济增长最危险的地方。

7月份的金融数据，更反映出当前市场主体正在失去扩张的动力。安邦智库此前谈到的居民去杠杆的趋势7月份进一步持续。央行数据显示，7月末社会融资规模存量为463.27万亿元，同比增长7.4%；广义货币（M2）余额355.51万亿元，同比增长7.7%。虽然整体上金融和货币增速放缓，但变化不大。细分来看，情况却不乐观。特别是，银行存贷款的双双收缩，反映了去杠杆趋势。

一方面是居民端面临全面的去杠杆，不仅贷款收缩，存款也面临增量减少。央行数据显示，7月份居民贷款减少4603亿元，同比少减290亿元；其中，以房贷等为主的中长贷减少1202亿元，同比多减102亿元，信贷负增压力凸显。累计看，前7个月居民贷款合计减少8271亿元，同比多减1.5万亿元。

央行数据显示，7月人民币存款仅增加300亿元，同比少增4700亿元。其中，居民部门人民币存款净减少6300亿元，同比少减4800亿元。居民端存款净减少，一方面恐怕还是在于“去杠杆”，更多资金用于归还贷款，另一方面在于“存款搬家”追求更高的收益，但非银金融机构存款少增表明这方面也有所放慢，恐怕更多的可能性还是在于收入的减少，包括股市和房地产等存量资产价值下降带来的损失，以及工资收入前景不及预期。

就企业而言，7月份同样面临存贷双双放缓的情况。7月份非银行金融机构存款增加1.11万亿元，同比少增1.03万亿元，企业账面资金消耗加大。贷款方面，7月新增企业贷款减少1300亿元，同比多减1900亿元。其中，7月新增企业中长期贷款减少2300亿元，同比少减300亿元。与之对应的是，7月份制造业PMI为49.2%，比6月份下降约1个百分点并落入非景气区间。这反映出企业端，特别是工业企业，同样面临投资和生产全面收缩的局面。如果考虑到“五篇大文章”等政策推动的贷款仍然保持较高增长，企业信贷收缩恐怕更多还是来自传统领域经济动能的放缓，而且这种收缩的程度更深。或许这种“K型”的分化是“微观感受”与“宏观形势”形成巨大落差的根源所在。

宏观与微观的落差还体现在企业层面。虽然7月份银行信贷出现少有的减量倾向，但当月社会融资规模增量却达到1.40万亿元，同比多增2710 亿元。社融的逆势增长主要受政府债券和企业直接融资影响。7月政府债净融资新增规模1.32万亿元，同比多增694亿元，结束了4月以来同比持续少增的趋势。这也是政府财政存款大量增加的原因。同时，7月企业债券融资4536亿元，同比多增1788亿元；非金融企业股票融资录得1127亿元，同比多增622亿元。鉴于资本市场的门槛较高，直接融资主要面向的是大企业的需求。由此来看，社融资金增量主要流向政府部门、国企和大型民企，包括新兴领域的科技企业。依靠银行信贷等间接融资的中小企业融资需求实际上在下降。这种差距其实也是宏观与微观落差的体现，政策上受惠的主要是头部企业和政府相关主体。政策宽松并没有带来信用扩张，中小企业更多承担了信用收缩的后果。

就目前经济数据来看，经济K型走向之下，中小微企业和居民端的去杠杆趋势在加剧。这种市场端自发的收缩，实际上是对当前“供强需弱”形势的回应。虽然目前科技领域和政府性投资领域仍然有较强的表现，但不足以弥补传统领域的更深度的收缩。这种结果，恐怕也如安邦智库此前所警告的，是一种收缩后的低层次的再平衡。

需要强调的是，这种结构性问题与周期性收缩交织的情况，很难凭借政策端的单打独斗化解，更需要财政、货币与产业政策结合的系统性调整，不仅需要弥补需求端的缺口，更需要解决供给端的市场出清，将增长重新建立在企业盈利和居民增收的微观逻辑上，改善经济的“微循环，”弥补微观和宏观的落差，才能有效重启经济动能。

最终分析结论：

7月份的经济和金融数据反映出，当前分化之下面临的微观与宏观矛盾更为突出。居民和中小微企业的微观收缩，难以被政府端和头部企业的扩张所弥补。稳增长需要系统性的政策组合，以弥补微观与宏观的落差，推动经济再平衡。（WHX）