来源：安邦智库(ANBOUND)

日前召开的中共中央政治局会议，其中一项重要议程为分析研究2025年经济工作。在外界看来，这将对即将举行的中央经济工作会议定下基调，也意味着将为明年的经济发展目标和宏观政策基调已经有了相应安排。正因如此，此次会议也被外界所关注。从会议公报来看，此次会议对于经济形势判断和宏观政策趋势有了明显的转变。宏观政策将迎来显著的变化，在安邦智库（ANBOUND）的研究人员看来，明年将是新的政策之年。

从今年的情况来看，会议提到，“经济运行总体平稳、稳中有进，我国经济实力、科技实力、综合国力持续增强。新质生产力稳步发展，改革开放持续深化，重点领域风险化解有序有效，民生保障扎实有力，全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成。”就此来看，整体的稳增长和防风险仍然是今年宏观政策的主要目标。当然从结果来看，“全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成”，意味着此前确定的5%的增长目标会大概率实现。当然，此前的一系列政策宣示也提到，目前中央对于经济结构调整、新质生产力的构建更加关注，“5%左右”的结果也是可以接受的。这意味着2025年经济增长目标应该也在5%左右。当然，这也反映出当前需求不足的程度也是十分严重的。同时，要支持这样的增长，则需要“超常规”的政策驱动。

对于新的一年宏观政策的基调，会议提到，坚持稳中求进工作总基调，完整准确全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，扎实推动高质量发展，进一步全面深化改革，扩大高水平对外开放，建设现代化产业体系，更好统筹发展和安全，实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好，不断提高人民生活水平，保持社会和谐稳定，高质量完成“十四五”规划目标任务，为实现“十五五”良好开局打牢基础。

这里透露了两层意思，一是仍然坚持构建新发展格局，推动高质量发展，意味着通过全面深化改革继续推动经济结构性调整，构建现代化产业体系，实现经济的转型升级目标。二是其提到更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求。一方面，要稳住楼市股市，避免需求端继续塌陷；另一方面，通过扩大内需应对外部冲击。就此来看，在供给侧改革和需求侧调整中，扩大需求将是明年宏观政策推动的重点。换句话说，当前经济不振的主要矛盾，已经聚焦到需求端。当前需求低迷的情况已经十分严重，需要“超常规”的政策驱动。不加大宏观政策力度，恐怕会带来更为严重的后果。因此，明年更多的关注点会放在扩大内需上，这将是经济增长实现稳定的重要一环。

从具体的财政和货币政策基调来看，会议指出，“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，以及“加强超常规逆周期调节”，目的是，“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。”从这里来看，一方面财政政策更加积极，意味着明年财政赤字将进一步扩大，而随着化解地方隐性债务工作的实施，以特别国债和地方专项债为主的广义财政的投入也会进一步加大。另一方面，更值得关注的是货币政策的转变，从“稳健”转向了“适度宽松”。这一变化更具有改善预期的指向意义。实际上，自2011年一直到目前，国内货币政策的基调一直是“稳健”，只有在2009年-2010年的全球金融危机时期，货币政策曾经以“适度宽松”为基调。那么，明年货币政策的这一改变，意味着明年央行会加大宽松的力度，甚至会推动市场所理解的“超级宽松”的到来。

当然，从另一个角度来看，这一政策转向可能意味着经济需求所面临的严峻程度更令人担心。从最新的数据来看，在推出一系列增量政策之后，目前国内通胀的情况仍没有明显改善。11月份CPI同比增速仍然只有0.2%，比10月份下降0.1个百分点，PPI同比增速仍然为负，达到-2.5%。这些数据意味着国内通缩的阴影仍然十分严重。国内总需求仍然偏弱，居民消费信心较低，工业生产回暖基础仍不牢固。有市场人士认为，当前国内外经济形势已发生重大变化，特别是国内面临较为严峻的需求不足、通缩和下行压力，而美欧货币政策则正在全面转向宽松。在此背景下，建议对货币政策基调进行更为科学合理的界定。这样的局面下，货币政策转向意图在于打破通缩，这意味着未来降准、降息等总量和价格政策会进一步推进。

虽然从政策趋势来看，似乎令市场感到乐观，但目前来看，常规的货币政策的空间并不充裕，似乎并不具备大规模宽松的条件。而且依靠常态化的逆周期调节，已经难以扭转经济下行的态势。目前的7天逆回购利率已经降到1.5%，LPR一年期利率也到了3.1%，而十年期国债收益率也已降到2%以下的位置。安邦智库合作学者盛松成认为，预计未来一段时期还有40BP左右的降息空间。目前金融机构加权平均存款准备金率约为6.6%，继续下调的空间同样不大，而且1个百分点的降准，预计会释放2万亿元的资金，目前来看这个规模恐也难以称得上“宽松”。在政策空间有限的情况下，要实现“适度宽松”，恐怕需要的是更多非常规政策的实施。一方面，这可能是更多的结构性政策工具来专项用于稳住股市、房市，另一方面，估计还是会按照此前安邦智库首席研究员陈功所谈到的，推动“国债经济”，即加大国债发行，以货币和财政一体化来实现货币政策的扩张。这恐怕是前所未有地提到“加强超常规逆周期调节”的缘由。

同时，即使货币供应大范围放松，谁来“花钱”、如何“花钱”仍然是一个问题。在企业、居民杠杆率高企的情况下，更多的责任仍会落在地方政府和中央政府身上。构建新发展格局方面，由于基数的问题，新经济的需求可能增长有限，那么更多的注意力仍然来自改善传统经济需求的萎缩上。一方面加大房地产市场的投入，推动“止跌企稳”，另一方面通过股权投资和“长期资本”投入，稳住股市。这样来看，这方面明年主要还是一个“补窟窿”的过程。从未来高质量发展的趋势来看，未来更大的空间和更多的资源会在股市上，以“股权经济”替代“土地经济”的进程还会持续下去。

虽然政策上宽松力度进一步加大，政策趋势更为积极，但目前的经济形势和2009年相比，已经有了天壤之别。在经济结构发生变化、内外部环境发生巨大变化的情况下，需求扩张不仅需要新的内容，需要新质生产力的扩张；更需要居民收入增加以实现预期的改善。这些都需要时间和耐心，因而政策宽松可能并不会推动明年经济增长有明显的反弹，能够将中国经济拉出通缩陷阱，就已经是显著的成就了。

最终分析结论：

政治局会议提出实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，要求实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节。这意味着新的一年宏观政策将发生显著变化，“扩大内需”将成为政策转变的重点。不过，这并不意味着明年经济形势更为乐观，摆脱通缩是积极宏观政策的主要目标。（WHX）