每日经济 2024-12-15
每日经济 2024-12-15
简单回顾一下货币发行的改革进程。2024年9月24日，国务院新闻办有些突然地举办了一个新闻发布会，中国人民银行行长潘功胜、国家金融监督管理总局局长李云泽、中国证券监督管理委员会主席吴清介绍了金融支持经济高质量发展有关情况。这个会议上明确提出：创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展，具体是创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行直接获取流动性，让基础货币流向资本市场。
接着是中共中央政治局9月26日召开的会议。会议强调，要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点，“努力提振资本市场”。再就是财政政策，从“稳定”到“积极”，再到“更加积极”。还有与之配套的国债增类别、增量发行，以及房地产市场的一系列刺激措施。总之，现在要说中国货币政策已经改弦易辙，转换轨道，启动了“开闸放水”，大家应该基本无异议了。
事情既然已经进展到如此，放不放水的决心已定，那么重点问题就转移到了风险控制上。既然央行“放水”，自然就会有担心水漫金山，大水冲毁龙王庙。原本中国的总体债务水平就已经高企，以土地出让金作为参照规模来估计，每年8万多亿的国债发行规模就够替代各地政府的土地出让金了，实际却远远超过了。最令人头痛的是隐性债务，各地趁势“打包归堆”，这是不可避免的，导致隐性负债实际不太可能真正受到控制。闸门一开，最后水涨船高，规模根本不可能实现调研数据基础上的精确控制。其实既然是宏观问题，那就一定是复杂的黑箱系统，根本不可能做到精准调控，唯有设置某一“红线”，该踩刹车就踩刹车，才能防止后来事情恶化到不可收拾的局面，从而“有窗口”“有工具”“有手段”，可以稳定宏观大局。
从目前的情况看，央行工作的调控重点，还是在打通利率通道，通过改革和调整，设法让利率发挥更好的杠杆作用。这个货币政策思路是正确的，但也仅仅是初步的。从央行的角度应该看到，更为重要的是风险控制，不仅关系到现在，而且关系到将来，关系到市场预期。要实现这一风险控制的关键措施，就是要建立一个可观察的、客观的风险警戒线，我对此的建议是，应该尽快固定通胀指标作为中国货币政策的调控红线。
坦率地来说，这个通胀指标的调控标准，事关重大，实际已经超出了央行的权力范围，甚至有必要应该由中央来做出最终的决策。从可参考的数据来看，考虑到国债发行以及未来的增发空间，2025—2026年的通胀指标设置为1.5%比较合适，这将留下较大的货币发行空间，同时通胀率在社会客观上又处于可接受的范围，甚至还可以适度减息，为央行的货币操作腾挪保留了空间。如果要进一步考虑未来的调控空间，那么通胀水平指的控制线，最高可设定到3%，如果再超过这个3%的通胀指标，则具有明显的危险性，因为价格水平的惯性可能会直指5%的通胀大关。
这些经验主义的分析，目的都是要央行建立一个紧盯通胀指标的调控机制，用以控制风险，同时有利于执行“更加积极的财政政策”！实际上，过去央行也一向是高度关注通胀指标的，但基本而言，那并非是一套货币政策的机制，而仅仅是一种政策关注，得以进行某些临时性的调控。今后在“更加积极”的条件下，为了控制风险，防止真的出现“大水冲垮龙王庙”的情况，就有必要建立健全更加量化的货币政策机制，因此建立这种“紧盯通胀指标的货币决策机制”，将是非常有必要的。这样可以相对彻底地改变，通过“猜谜游戏”来确定政策口径的现状，转而让中国资本市场更加客观，更加量化，增加市场透明度，避免不必要且政策部门所不乐见的市场波动。
在中国，金融部门和资本市场中专门研究风险的专业人士相当不少，大家一定都清楚，在中央决定开闸，政策“更加积极”之际，这绝非“一放了之”的事情，必须要构建、设计货币政策的配套机制，其中最为重要的，控制宏观社会风险的就是“通胀指标控制线”的设置。这相当于构建了一种社会风险的熔断机制。大家都清楚，一旦到了那个份上，就要采取对应措施，否则就会天下大乱，这样就容易形成市场共识，中国的货币政策也就有了市场号召力。
现在如果从负面的政策效应角度做风险推测，大概率在“更加积极的财政政策”之后，还是会出现“一哄而起”的局面，从土地出让金的规模替代来看，本来一年8万多亿就够了，但实际还在不断加码。这还仅仅是考虑了一年的时间周期，明年呢？看样子是只好是继续加码，这样循环搞下去，如果没有风险调控措施的配套机制为已经打开的闸门安装一道门闩，那大概率是要出大事的！
从趋势分析的角度看，数年前就认真讨论“开闸放水”的，第一个政策研究机构就是安邦咨询，但现在我们对于“开闸放水”的后果忧心忡忡。“开闸放水”的负面后果，实际从宏观市场环境的角度来看，主要就是两个，一个是汇率变化，另一个是通胀。前者主要是外循环，可能出现的后果是人民币的汇率贬值；后者主要是内循环，直接影响社会稳定，所以后者更加危险，更加重要，影响也更加直接。
虽然有时我自不量力地声称要与美联储“掰手腕”，但也不得不承认，美联储的很多经验是非常宝贵的、有价值的宏观经验，值得政策部门认真研究和对待。美联储设置的是“2%的通胀率”作为调控线，超过这个通胀指标控制线，就不能采取大量发钞的措施，同时还应该进行加息，控制经济增长的热度，为经济体降温并承担“去热度”的后果。反之，则可以大量发钞，同时还可以配合减息，为经济增加热度。这样的一套犹如“天气预报”的货币操作原则相对固定下来，加以适当引用，可以大为降低中国金融风险失控的可能性。
要指出的是，实际美联储的这个“2%的通胀指标”设置，也纯粹是经验性的，没什么“更加科学”的依据，他们主要考虑和关心的也是社会效应。正如美联储高级经济学家查尔斯·帕迪（J.Charles Partee），1973年3月联邦公开市场委员会的讨论中提及的，因为“不可言说的（社会和政治）压力”，他的这个解释后来实际经常被美联储使用。美联储2%的通胀目标，表面上是在2012年被正式采纳，但实际美联储和其他国家的央行在上世纪七八十年代的高通胀时期，就以非正式的方式使用了这一通胀目标。
当然，美联储认为理想的通胀率为2%，但是各国央行行长是如何确定2%是“理想的通胀目标”，而不是其他数字的呢？这一向就是一些批评美联储的人士所提出的问题。美国银行（Bank of America）就曾对此事发表过意见，这家美国最大银行的官员直言不讳地说:“2%的通胀目标没有什么特别之处。”事实上，美联储并不是唯一一家设定2%通胀目标的央行，还有很多国家都设定了同样的目标，这似乎更证实了2%的通胀目标是相对完美的，是一个可借鉴的指标。
所以综合来看，中国人民银行现在明确将通胀指标设置为1.5%，潜在通胀指标设置为3%，以此为基础进行货币政策的调控是可行的。这将有助于确保资本市场的稳定，摆脱现在中国通缩、去库存的现实，也有助于在债务高企的同时，压缩银行体系的市场风险敞口。因为一旦通胀水平高涨，银行的大量应收资产就等于打了水漂，这样的后果简直难以想象。总之为今之计，还是应该尽快设立通胀红线，而且要能多快就多快。
最终分析结论：
中国当前货币政策已经切换轨道，进入“开闸放水”阶段，随之而来的通胀与债务风险不可忽视。要有效控制风险，必须尽快设立通胀控制红线，将短期目标设定为 1.5%，潜在上限为 3%，为货币政策操作提供明确的边界和灵活空间。 这一机制将成为“社会风险熔断器”，在政策“更加积极”的背景下，确保市场形成清晰预期，防止宏观经济运行失控。动态监控通胀指标，不仅能为央行货币操作腾挪空间，也可有效压缩银行体系的风险敞口。 因此，通胀红线的建立既是当前风险控制的必要之举，更是实现长期宏观经济稳定和政策透明化的重要改革方向。（CG）
