来源：安邦智库(ANBOUND)

“招商引资”的时代通常都是“激情燃烧的岁月”，在那样的时代，筹集资金，征收土地，然后建设一个产业园区，然后就是大张旗鼓地招商引资。只要看到机会和意向，政府官员就会全力以赴，竭尽所能，争取项目落地。紧接着就是开工投产，一个项目就此落地生根。在经济增长两位数的时期，这样的过程不断反复，改革开放以来中国经济的蛋糕，就是这样做大的。

问题在于，一个产业园区的建设可能要投资数亿元，甚至是十数亿元，而一个工厂的产品，能有5%的实质利润率就很不错了，按照这样的利润水平，一个落地项目的实际利润回报，往往需要十年甚至数十年才能收回在园区的投资，其间产品还必须始终保持畅销。其实在这么长的周期内，这是很难实现的，众多产品的生命周期要少得多。

当然，产业园区的土地是有售有租的，但投资回报的一切基础，都是终端产品的利润。如果终端产品的利润回报无法支持，园区要么成为一片废墟，要么政府的财政资不抵债，债务如山。所以，这是一个模式的问题。“招商引资”以及“落地项目”，曾经被普遍认为是合理的财政投资经验，但如果仔细推敲的话，其实未必是一种合理的模式。现在各级政府的债务已经超过“百万亿大关”，实际也与此有关，“招商引资”的模式，从一开始就注定了风险的存在。

所以，“招商引资”的时代已经过去了；正在开启的新时代，应该是一个资本的时代！

作为战略性政策，有必要回顾一下这个过程。首先是2020年前后提出的“财政进市场”，指出市场才是方向；其次是在杭州，2024年提出的“生产性金融”概念，进一步锁定市场导向；在2026年，这时已经是“财政的资本时代”，强调政府财政要善用资本杠杆。可以说，一步一个脚印，安邦智库（ANBOUND）所追踪研究的战略性政策，推动着政府财政“避实就虚”，走向了市场，走向了资本市场的广阔江湖。

坚持推动这样的战略方向是有众多客观原因的。

中国与西方国家不同，西方大都是资本主义国家，市场属于私人资本的天地，政府财政进入资本市场要遭受法律的巨大挑战。中国是一个社会主义国家，政府财政实质控制、占有着国家资源的相当大部分，而且没有什么比资本杠杆，更具实现社会主义共同富裕目标的效率。所以，中西之间的社会大目标不同，在当今的发展阶段，在效率优先的原则下，政府财政进入资本时代，实际是一个必然的路径选择。如果说，过去是一个土地杠杆优先的时代，那么现在和今后，就是一个资本杠杆优先的时代。

笔者在不同的场合多次谈及，从目前中国地方财政的情况看，这可能是一个重要的改革方向！中国财政部的政策操作，实际上也已经在向这个方向移动。2025年专项债允许用作项目资本金的范围扩大到22个领域，2024年12月，国务院办公厅在印发的《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》中也明确，以省份为单位，可用作项目资本金的专项债券规模上限，由该省份用于项目建设专项债券规模的25%提高至30%。注意，这意味着三分之一的地方专项债券可以作为资本金，而2025年地方专项债的发行规模已经达到7.69万亿元，接近“8万亿元的规模”。

如果对比过去的“招商引资”的时代，我们能够清楚地看到这样做的背景。其中之一，就是以往财政的杠杆能力太弱了。

传统的财政逻辑是，收到100元，那就花掉100元，这叫“量入为出”，讲究的是财政平衡。现在财政利用资本杠杆的逻辑是，同样是收到100元，政府拿出20元，形成资本金，然后去撬动80元社会资本，最后形成100元的项目。所以，资本杠杆就是效率的放大器，资本原本就是一种工具和媒介，资本主义国家可以用，社会主义国家也可以用。

政府财政运用资本杠杆的好处在于，首先是有进有出，进出方便，防止锁定债务。这一点与“招商引资”时代，财政投资土地容易形成“死资本”是大为不同的。当项目经营效率不佳的时候，财政投资在理论上可以随时转让或卖出，这一点非常有利于政府财政减债，控制财政负债水平。尤其是考虑到杠杆撬动的影响，实际非常有利于政府财政解决、摆脱债务困境。其次是避免政府财政单纯依赖税收，如果资本杠杆存在投资收益，那么犹如土地“招拍挂”的财政基金收入一样，这个投资收益将会压低财政对税收的单方面需要，实际等于是为社会经营者减负，增加环境吸引力。第三，一切都是市场化，不搞特殊化。有了钱，有了资本，该怎么办，就怎么办，都是市场化操作，看的就是企业的经营业绩了。那种竞争性依赖减免税，弄得大家都是债务高企的做法，就没有存在的必要了。第四，政府财政的角色转换，过去政府卖地之后就是“等着瞧”了，现在因为财政资本与经营者资本集合在一起，那就必须始终努力，共谋发展，做好服务。随着财政做大了经济规模，当然将会有利于当地的经济增长，增加就业，繁荣社会。

政府财政运用资本杠杆的前景如何呢？这个问题的答案，实际是大有大的做法，小有小的做法。

地方政府手中实际拥有大量的“资本”，只是传统财政体系没有充分把它资本化，所以这可能是中国地方财政非常值得研究的地方。地方政府拥有或者能够控制的资源包括土地、基础设施、公共物业、国有企业股权、特许经营权、公共数据资源、港口、机场等经营性资产、水、电、能源等项目、城市更新产生的资产、部分公共服务收费权等，这些东西过去经常被简单理解为财政资源，但实际上其中相当一部分可以转换成资本资源。

例如一个城市拥有一个成熟的停车场、收费公路或者供水系统。传统财政思维是，政府每年拿财政资金维护它。资本思维则是把它作为一个具有稳定现金流的资产进行运营、证券化、引入社会资本或者形成项目资本金。显然这是两套思维方式，但针对的是同一个事情。实际上，只要是有“现金流的公共投资”，都是可以考虑的。现金流就是基本的边界。比如，高速公路、机场、港口、供水、供热、污水处理、停车场、新能源、产业园区、基础设施以及文旅场所，这些项目均可以考虑资本化。现在的专项债政策，已经明显体现这种思路。国务院办公厅关于专项债的改革文件，就明确扩大了专项债作为项目资本金的范围，但同时也要求项目具有相应的收益和偿债能力。

值得注意的是，一个无法回避的问题，就是防风险的机制改革以及顶层设计。政府财政走向资本市场，配套制度的设计，是必须的，否则不但难见成效，相反还可能存在越来越多的“雷区”。其他的问题实际是好办的，比如人才团队的积聚，可以依靠市场；防风险，可以依靠信息；但制度设计、责任划分则是政府改革的问题，属于顶层设计，非通过政府改革不可。这方面引入人大的权力监督，或许可以成为一个改革议程。

总之从趋势角度来看，现在要发展经济，继续搞“招商引资”，“搞几个产业或项目落地”的想法，实际已经渐渐过时了。中国经济发展的现实要求，推动着政府财政必须向资本操作的方向积极转变。这方面实际也具有很大的竞争性，走得快的如合肥投资长鑫科技，已经大见成效；走得慢点如天津，也在推行“先投后股”，所以政府财政动脑筋向资本转进，已成大势所趋。

当然，资本的活跃需要政策配合，尤其是主管资本市场的证监会要支持。只要证监会支持，资本这一块放开了，搞活了，那么中国经济的活跃度提升是有保障的，财富效应的提高以及消费增长也将是可期待的。

最终分析结论：

我国“招商引资”的时代已经过去了；正在开启的是一个资本的新时代。政府财政运用资本杠杆的好处在于，首先是有进有出，防止锁定债务；其次是避免政府财政单纯依赖税收；第三，一切都是市场化，不搞特殊化；第四，政府财政的角色转换，做好服务。值得注意的是，配套制度的设计是必须的，否则不但难见成效，相反还可能存在越来越多的“雷区”。（CG）