来源：安邦智库(ANBOUND)

近年来，鼓励消费成为宏观政策中多次提及的内容，在内需不稳、投资乏力的情况下，提振消费需求，作为“三驾马车”的主要支柱，成为市场机构和政策部门越来越关注的焦点。在国内经济持续分化的背景之下，国内仍然面临“供强需弱”“外强内弱”的失衡局面，在这种情况下，有关投资促消费、还是补贴促消费等争议也日益激烈。

近期，在五道口经济论坛上，中国社会科学院学部委员余永定再次强调了“投资促消费”的观点，他表示，“去年花了7000亿刺激消费，消费增速还是一直在下降。”他指出，不存在消费驱动的经济增长方式，消费是收入预期的函数，短期财政刺激改变不了长期趋势。真正能撬动中国经济、同时缓解全球失衡的，是扩大有效基础设施投资。余永定强调，当下宏观政策重心应当转向更加积极的财政与货币组合，加快现代化基础设施体系落地。基建投资拉动经济，改善居民收入预期，最终带动消费回升，形成完整正向循环。

有关不存在“消费驱动”增长范式“的观点，可以说又一次把相关的政策路径争议放到聚光灯下。回顾来看，无论是1997年亚洲金融危机，还是2008年全球性金融危机，帮助中国度过危机的基本都是依靠“铁公基”等传统基建投资等财政和货币的扩张政策。因此，经历了那个时代的余永定等学者再次祭出凯恩斯主义扩大政府支出的主张，也是基于历次经济放缓的周期性政策应对的历史经验。

比较而言，当前国内政策争议的激化，其实主要还是消费政策效果不佳，消费疲弱、内需不稳、增长放缓已是不争的事实。近年来，国内基本上是稳健的货币政策+扩张型财政政策的组合，但内需不振的趋势并没有扭转，主要原因还是在于房地产下行的影响。这种影响不仅在增量上，也出现存量资产价值的收缩带动居民和企业去杠杆的情况。这种情况下，继续扩大基建投资，虽然短期内可以稳住房价，但长期来看，仍没有能够找到增量的突破空间。特别是在后土地经济时代，城镇化高峰已经过去，这种情况下继续扩大基建投资，带来的效果也非常不乐观。除了增加债务之外，很难形成优质资产。因为大量基建投资都是公益性的，很难形成有效的收益。这也是为何地方政府债务风险加剧的原因，因为土地卖不出去，政府性投资大量投向公益类项目，但这些项目收益不能覆盖成本，而原本依靠土地收入偿债面临巨大缺口。实际上，这种投资冲动很可能带来巨大的资产黑洞和不良资产。如果不能有效遏制，在财富有限的情况下，最终的后果仍需要全社会承担。这是当前政策上提出加强“有效投资”的原因。换句话说，在地方政府投资效率下降的情况下，其能够继续增加有效投资缺乏说服力。

其实，当前投资需求下滑更主要的因素在于投资收益的下降，包括房地产等领域，投资的下滑最直接的因素是新房销售的下降。因此，如果不能增加消费需求，那么更多的投资，特别是收缩领域的投资恐怕还是没有效果，会进一步加剧“供需失衡”的局面。投资促消费的逻辑在于投资会增加就业，从而增加收入，再增加消费。不过，在“供需失衡”不足的大背景下，扩大投资可能会增加“内卷”，反而会使企业削减工资或者岗位，未必会带来居民收入的提升和购买力的增加。因此，消费和投资的正向关系，最根本的还是需要增加效率，才能真正实现收入的增长。实际上，投资是一个过程，能否形成产能、能否形成最终的消费品，居民的终端消费也是检验有效投资的“试金石”。没有好的产品能够满足居民消费的投资，必然会被淘汰，形成坏账。实际上，今年以来，银行信贷规模多次出现负增长的情况，并非没有钱，反而是利率降低的情况下，市场主体缺乏投资的动力和需求。就市场规律而言，投资的恢复，仍需要一个市场出清的过程，而不应人为改变。

当然，这并非完全不顾投资，而是不应将消费和投资割裂来看。如安邦智库的研究人员此前提到的，在供需失衡的情况下，政策上更需要从供给和需求两端来解决问题，而不是一味拉动需求。毕竟需求的基础在于有效的供给。因此，“以投资促消费”，其问题在于，投资需求是否能够转换为供给端的资本存量，还是会增加折旧？就当前的形势来看，后者的可能性更大。因此，以投资促消费的政策建议，其实和消费补贴政策一样，拉动消费增长的效果有限。这意味着宏观政策在“稳投资、促消费”之外，还需要立足长期，如考虑公共服务均等化、社会保障能力，缓解居民端的负担，从而释放消费潜力；另一方面通过“投资于人”，提高劳动力技能，实现提升效率、提高收入的长期目标。当然，通过税收和制度建设等手段，改善收入分配，缩减贫富差距也是有助于消费增长的长期措施。

对于加杠杆的问题，其实，除了房地产等传统领域持续“出清”，让投资、消费持续承压之外，地方政府债务高企，作为三大风险之一，同样制约着政府支出，成为经济增长的掣肘。而新兴领域的增长和规模，当前来看并不足以成为增长的引擎。这种结构性与周期性问题的交织，除了显示宏观经济的复杂性，更重要的是不应将政策简单化。长期来看，经济增长和可持续发展今后恐怕不再是“四面出击”或者“单边突破”，而是需要结构性与周期性结合的深刻改革，以及多管齐下的政策组合。从宏观来看，把握好产业与人的关系，平衡好存量和增量的此消彼长，保持资本市场和房地产市场的稳定，应该是“稳中求进”宏观政策的重要内容。

就增长和改革的长期性而言，“政策窗口期”的说法其实并不可靠。全球利率水平升高，虽然对于国内货币政策带来相当大的制约，但考虑到当前内需较弱的通缩压力，宏观政策仍需要立足国内，在资本流动受控的情况下，并非没有回旋的余地。而海外利率升高，并不是国内财政扩张的借口。理论上，缩小利差必然要求国内升息，这对之后的财政收支会带来更大的压力，更不利于未来的财政可持续。实际上，全球通胀的再次抬头，对国内经济再平衡还是有利的。国内通胀水平的回升，更大的信号在于需求端的恢复，实际上有利于摆脱负向的投资和消费循环。通胀走高意味着需求端的恢复，也就没有搞刺激和财政扩张的必要了，而且通胀是对付债务的“良药”。

现在来看，中国经济环境和形势都已经发生了很多变化，如安邦智库资深学者陈功所言，中国经济已经走到一个不能再简单依靠扩大投资、增加负债来维持外延式增长的阶段，继续用过去的办法解决今天的问题，只会把债务压力不断向金融体系特别是银行端转移，并最终侵蚀经济安全的底线。真正需要完成的，是从依赖资本、土地和规模扩张的“外部增长”，转向依靠技术、制度、管理、人力资本和资源配置效率提升的“内部增长”，这也是经济从“做大”走向“做强”、从生产型社会走向后现代社会必须经历的转变。

新的形势和挑战之下，安邦智库此前已经多有所言，现在的宏观调控要回到经济的基本逻辑需要从微观改善市场主体的效率，以微观的改变和调整，打破宏观的风险束缚，带来新的增量发展空间，真正打破消费和投资的负向循环。

最终分析结论：

新的宏观政策，已经不再是抓消费还是抓投资的“二选一”的权宜之计，也不是简单从需求端推动消费和投资。在“供强需弱”的趋势下以及多方面约束之下，更多的挑战来自供给端的调整。实现经济长期增长的关键其实还是内生性增长动力的建立，这需要重建发展的微观体系和循环。（WHX）