来源：安邦智库(ANBOUND)

随着人大常委会会议的结束，12万亿元左右的地方隐性债务化债规模被确认，此前不断被各种小作文诱导的有关“增量”政策的规模和内容得到澄清。在安邦智库（ANBOUND）的研究人员看来，此次最大规模的债务置换和化解，给地方卸下了一些“包袱”，有利于其将财政资源用于民生和其他发展领域，间接推动经济增长，更避免了财政收支的“三保”压力，对稳增长和防风险都具有积极的意义。不过，从人大常委会会议和财政部在会后发布的内容来看，此次所释放的财政政策的信号有一些没有改变，同样也有一些新的变化，都值得进一步的挖掘。

作为存量政策盘活的地方隐性债务风险化解，并没有如一众“小作文”提示的发行特别国债进行置换，而是依然按照此前的地方政府特殊再融资债的地方专项债的模式进行。这样并未实现中央对于地方隐性债务的置换，偿债的主体仍然是地方政府。这与此前化债所强调的“谁的孩子谁抱”的主体责任相一致。这在外界看来，还是在于避免道德风险，引发地方政府债务的无序扩张。同时，新增的地方债也是面向市场，并不由央行购买。所以新增地方政府限额仍然可理解为风险疏缓措施。换句话说，此轮化债，中央仍然秉承“只出政策、不出钱”的态度，允许地方将各种融资平台的债务置换为地方政府债务，但中央不会为地方债务“埋单”的化债原则没有改变。

与此同时，“严禁新增”作为隐性债务置换的另一条“红线”也没有改变。实际上，在会后的新闻发布会上，财政部部长蓝佛安表示，防范化解地方政府债务风险，在化解存量债务风险的同时，必须坚决遏制新增隐性债务。财政部将会同相关部门从三个方面发力，持续保持“零容忍”的高压监管态势，对新增隐性债务发现一起、查处一起、问责一起。这其实意味着，虽然地方获得新的债务置换空间，但中央对地方政府融资平台的约束和压力也会持续增加，也带来中央对地方广义财政的控制逐步加强。

这种情况下，新增专项债用于化债带来的“挤出效应”需要引起注意。财政部提到，从2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债。那么，新增专项债中，每年直接用于建设投资的资金则相应地减少8000亿元。这种结构性的“挤出效应”可以说是“以时间换空间”的代价，更预示着未来大规模、高强度的政府性基建投资会更加难以持续。

值得关注的是，此次会议其实还实质性确定了隐性债务的范围。如蓝佛安表示，2023年末全国隐性债务余额为14.3万亿元。这其实确定了“官方”认定的隐性债务的规模，隐性债务置换正是按照这样的认定结果进行。就这一数字来看，其和市场估计的60万亿元—80万亿元的地方政府融资平台债务相去甚远。问题在于，除去这14.3万亿元置换为地方政府债务，其他的平台债务如何处置？是作为一般性的企业（国企）债务？还是未来仍具有债务置换的空间？这虽然是一个长期的问题，但对于城投企业而言，是不得不面对的一座“大山”。随着各类政府投资形成的不良资产逐渐暴露，城投的债务对应的资产质量同样可见一斑。债务置换虽然让城投企业获得一定的空间，但能否独立承担剩下的这些债务恐怕并不乐观。虽然化债可以短期缓解债务到期违约的风险，但就长期来看，与房地产深刻捆绑的城投债务仍然是一个“定时炸弹”，是防范金融风险的一项长期挑战。如果城投企业完全成为一般性的国企，恐怕会带来大量的破产重组，并产生大量不良资产，危及银行体系。

在受到关注的“地方政府隐性债务置换”之外，此次人大常委会会议仍有一些值得关注的地方。特别是今年的财政赤字将保持不变。由于扩大赤字涉及到预算的修订，需要人大常委会批准。此次会议没有涉及相关内容，因此，此前一些扩大一般预算赤字的意见年内实现的几率已十分渺茫。同时，蓝佛安谈到，今年以来，受多种因素影响，中央和地方财政收入不及预期，“对此，我们正在采取一系列措施，确保完成全年预算目标任务。”今年虽然财政收支压力较大，但按照此前财政部所言，随着政府债发行的节奏提升，政府性融资增加可能会减轻财税收入放缓的压力。另外，化债过程中，地方政府可以腾出部分资源，用于一般性的开支。对于地方而言，蓝佛安透露，“从地方看，我们拿出4000亿元地方政府债务结存限额，用于补充地方政府综合财力。”这意味着完成今年预算，还是主要依靠挖掘财税潜力的“财技”实现，年末的财政支出会随着资金到位而有所扩张。

从目前一系列增量政策的进展来看，预计其真正发挥作用恐怕要到新的一年。因而，明年的财政政策取向会更加积极。对于财政支持房地产、发行特别国债补充银行资本金等政策，目前还在继续推进之中。这表明一系列增量政策仍然在持续落地之中，其真正落地和发挥作用可能会在明年才能实现。

与此同时，财政部提到了新的一年财政政策的扩张取向。其中提到，结合明年经济社会发展目标，将实施更加给力的财政政策。一是积极利用可提升的赤字空间。二是扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例。三是继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。四是加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。五是加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。

就此来看，今后几年，一方面一般预算赤字将进一步扩大；另一方面地方专项债和特别国债规模也会增加。这意味着未来国内财政政策的取向更为积极，预计财政赤字将持续突破3%的赤字率红线约束，甚至会突破去年3.8%的实质财政赤字率。这恐怕是财政政策最大的变化。与此同时，特别国债和地方政府专项债的扩张，会加大广义财政扩张的力度。未来在稳增长和防风险的平衡上，将更注重通过发展扩张，改善分母的方式，实现宏观杠杆率的稳定。当然，问题的关键还是如何发展。如果财政资金仍然低效运行，不能有效推动经济发展，则势必会带来债务压力的进一步加大。因此，如安邦智库首席研究员陈功所言，积极财政政策的重点不在于“给多少钱”，而在于引导改革的方向。

最终分析结论（Final AnalysisConclusion）：

虽然近期人大会议提高了地方政府债用于隐性债务置换的限额，但这并不改变偿债主体的责任。其仍是“以时间换空间”“严禁新增”的一揽子化债方案的思路。在短期债务风险得以疏缓后，更多变化在于未来财政政策扩张的尺度会进一步加大。这种趋势下，地方需要考虑如何利用腾出的资源和时间、空间，来推动发展的问题。（WHX）