来源：安邦智库(ANBOUND)

2024年四季度以来，国内债券市场指标性的10年期国债收益率快速下跌，自2024年12月初突破2%之后，近几周接连突破1.8%、1.7%关口，1月2日盘中跌至1.6427%左右，有进一步跌破1.6%的倾向。债券市场的牛市虽然令投资者感到欣喜，但同样也引起一些过热的担心，央行目前不仅多次警告市场风险，也对债券市场的不正常交易情况加紧查处，希望维持债券市场的稳定运行。

实际上，2024年以来，针对“资产荒”等因素导致的债券市场牛市，央行颇有微词，多次喊话警告市场过热。虽然每次警告后短期市场会有所回调，但在央行不断降准、降息的宽松趋势之下，债券市场利率持续下行的态势不仅没有改变，近期反而有加速的态势。这种“逆政策”而动的市场趋势，一定程度上阻碍了央行推动的增加利率弹性调节的货币政策新尝试。这意味着央行货币政策的传导效果被打了折扣。近期，央行研究局局长王信表示，在债券市场上，仍要从宏观审慎的角度观察评估市场状况，对部分主体大量持有中长期债券的久期错配和利率风险保持关注。在信贷市场上，要注重纠正部分银行花钱抢份额、买指标等非理性行为导致的利率传导受损和信贷波动加大。可见，央行对于债券市场利率不断下行带来的风险“忧心忡忡”。这也意味着央行新的政策思路与市场趋势之间的矛盾变得激化。

针对市场对利率政策的敏感性，央行曾经在其货币政策报告中指出：货币市场、债券市场基本与政策利率同向同幅波动，但存贷款利率与政策利率调整幅度存在较大偏离，表现为贷款利率降幅过大（部分大企业贷款利率明显低于同期限国债收益率）、而存款利率降幅偏小。换句话说，即使债券市场对央行有关市场风险警告“置若罔闻”，但其对于政策利率的调降还是十分敏感的。事实也的确如此，安邦智库（ANBOUND）的研究人员此前曾多次指出过，债券市场利率快速下行，主要原因是对于央行货币政策宽松形成了较为明确的预期，从而提前有所行动。与此同时，在缺少优质资产的情况下，债券市场投资者选择利用期限息差赚取更高收益，是当前长期国债收益率不断向下的主要动机。

实际上，很多研究机构也都谈到，当前国内债券市场投资者对于货币政策变化较为敏感，而对于期限结构的风险并不敏感。这是长期利率被不断下压的主要因素。当然，这也与当期央行希望提高利率走廊斜率，调整利率期限弹性的“精准调节”并不一致。央行在2024年三季度货币政策执行报告中明确“研究适当收窄利率走廊的宽度，引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行”的市场利率调节政策，意图改变长端利率被压低的情况。市场趋势和央行政策目标之间面临矛盾，而且这种矛盾随着市场利率不断下行而越来越大。近期，央行不仅通过开座谈会警告市场机构注意风险，还通过查处违规交易的形式，对一些盲目投机的机构进行处罚，希望以此令市场冷却。不过，如安邦智库的研究人员此前所警告的，央行这种想要“强按债市牛头”的目标，在现有的市场环境和政策趋势之下，恐怕并不容易实现。

其实，债券市场牛市，有几个方面的因素，一方面是市场对于货币宽松的预期明确。在中央经济工作会议明确了“适度宽松货币政策”基调之后，在利率中枢不断下调的情况下，强行抬高长端利率难以实现。央行曾在2024年四季度谈到，年内“在必要时，会进一步降准、降息”，但这个情况目前并没有实现，因而推高了市场对2025年1月份降息的预期。同时，很多机构都预计2025年政策利率会下调50个基点左右。目前，这些变化实际上都开始体现在市场利率的变化之中。与此同时，央行在警告市场利率过高的情况下，自身还通过国债买卖释放流动性，这更加加剧了市场的“资产荒”。2024年12月31日，央行发布公告称，为加大货币政策逆周期调节力度，保持银行体系流动性充裕，2024年12月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，全月净买入债券面值为3000亿元。据悉，相比9-11月期间央行每月净买入2000亿元国债，12月央行加大了国债净买入力度。这其实意味着，央行总量宽松的政策，与提高利率弹性的“精准调控”政策之间，存在着冲突和矛盾。这种“自相矛盾”，意味着其微观政策效果难以超越宏观政策，提高市场长期利率的目标恐怕难以实现。

另一方面，在当期“资产荒”背景下，市场投资长期债券主要还是考虑收益的情况。当前的宽松环境，意味着投资者并不担心出现流动性问题。这是当前市场机制的缺陷，使得投资者有政策投机的考虑。当然，央行对于克服资金“空转”问题，也想了很多办法，包括对利率报价机制的调整，对同业存款监管的调整，以及对一些机构直接进行查处。不过，在债券市场低风险产品供应不足的情况下，这些调整释放的资金并没有好的去向，只能进一步增加低风险债券的需求，导致债市供需失衡进一步加剧。

这些政策预期的问题和市场机制的问题，其实是当前央行实现利率“精准调节”所面临的主要障碍，更需要通过债券市场的改革和调整予以解决，加强债券市场、同业市场和银行信贷市场的联动，而不是强行地、频繁地干预市场利率。中国社科院学部委员李扬曾表示，从市场表现和经济需要来看，我国的利率下行已成趋势。需要对于这个长期趋势予以适应。李扬表示，我国的贷款利率和其他市场利率都在下行，而且下行速度比较快。但利率之间的联动机制还不顺畅。“市场利率和银行自己可控利率之间的联动关系并没有非常有效地形成。”李扬谈到，货币政策应加强流动性管理，“流动性管理不是要放多少货币的问题，而是要使各种各样的金融市场能够有效地链接、有效地转换，这里要考量的是市场宽度、市场深度，以及市场弹性。”

在安邦智库的研究人员看来，虽然债券市场风险不断积累，真正解决问题仍需要考虑多个方面。长期来看，需要从市场机制改革和建设的方面入手，化解长期的机制性风险。特别是，在货币政策执行中，需要注意市场和政策之间的平衡，理性对待市场的缺陷和特点，因势利导，而不是理想化地干预市场。令人担心的是，在市场风险不断积累的过程之中，央行如果频繁干预市场，可能会变“拆弹员”为“爆破手”，反而在没有准备的情况下引爆风险。从短期来看，一方面，调整利率走廊，更可能的方式是下调短期利率；另一方面，协调财政和证券部门，增加市场供应。无论是特别国债还是地方政府债，其实都符合当下市场低风险的投资需求。需要注意的是，在此前多次提到“降准、降息”后，如果央行因流动性和市场利率问题，迟迟不付诸行动，市场预期落空后，很可能出现2022年债市大幅波动的情况。这方面，还是不能因小失大，避免预期落空和政策“惊喜”变成“惊讶”。

最终分析结论：

中央经济工作会议确立了“适度宽松”的货币政策基调，要求适时降准降息，保持流动性充裕；同时也提出了“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定”的要求。从这两方面来看，当前债券市场的牛市，有不冷静的一方面，也有对未来预期明确的调整，更有市场供需失衡的表现。在央行而言，维持市场稳定，提高政策效果需要考虑“适度宽松”的大背景，采取弹性而灵活的方式，最重要的是把握市场和政策的平衡，才能达到理想的效果。（WHX）