来源：安邦智库(ANBOUND)

中央经济工作会议确立了新的一年“更加积极”的财政政策，与“适度宽松”的货币政策共同构成了宏观政策的宽松基调。目前，外界普遍认为，“更加积极”将体现在财政预算赤字率的增加，国债、地方债发行增加，以及更大规模的中央转移支付这“三支箭”上，期待财政“放水”来刺激经济需求。不过，在安邦智库（ANBOUND）的研究人员看来，明年“更加积极”的财政政策，与近几年一直实施的“积极”财政政策相比，有明显的不同。在新的一年，更加积极的财政政策仍面临多方面的挑战。

按照中央经济工作会议和财政部相关会议透露的信息，新的一年财政赤字将有所扩大，很多机构认为2025年赤字率可能超过4%，由此估计一般公共预算财政开支的扩大。不过，在安邦智库的研究人员看来，新的一年更主要的任务是稳定财政收入，不然，因财政收入下滑导致财政赤字扩大，并不具有“更加积极”的意义。其实，在经济放缓背景下，企业盈利下滑带来广泛的财政收入下降，已经对今年财政收支产生影响。尽管今年的财政赤字同样在较高的水平上，但从今年的情况来看，狭义的财政收支缺口较预算仍有差距，而且缺口主要来自收入端的下滑。今年前11个月，全国一般公共预算收入199010亿元，同比下降0.6%。其中，全国税收收入161922亿元，同比下降3.9%；今年前11个月，一般公共预算支出仍保持增长，但增速只有2.8%。两方面和今年3月份通过的2024年预算收入增长3.3%、支出增长4%相比，仍有差距。

收入的下滑其实也是一般预算支出增长不及预算的主要因素。如果考虑今年全年经济增长在5%左右，实际上财政支出增速与之相比恐怕有较大差距。今年的“积极”财政政策实际上可能“拖了后腿”。与此同时，税收增速大幅下滑，而非税收入大幅增加，其实并不具有持久性，一些地方“砸锅卖铁”“掏空家底”的行为在新的一年能否持续恐怕并不乐观。安邦智库的研究人员注意到，新的一年财政政策已经没有了“减税降费”相关的内容，恐怕同样意味着确保一般预算收入保持稳定将是新的一年财政工作的主要任务。

如果考虑包括政府基金预算的广义财政收支，那么2024年在地方土地出让收入继续大幅下滑的背景下，广义财政收入缺口更为显著。有机构测算，今年前11个月，广义财政收入（全国一般公共预算收入和政府性基金收入）合计24.1万亿元，同比下降约4.4%。广义财政支出（全国一般公共预算支出与政府性基金支出之和）32.6万亿元，这较广义财政收入高出8.5万亿元。虽然11月份一般公共预算收入增速已经转正，土地收入下降的幅度也不断收窄，但从全年情况来看仍然不乐观。

在收入端难以保障的情况下，新的一年不仅需要特别国债、地方政府专项债作为广义财政的支持，还需要更多的一般性政府债券的发行，包括国债和地方债，以弥补财政收入的不足。不过，赤字扩大恐怕并不完全意味着对经济支持的扩大，更可能是弥补财政收入下滑带来的“窟窿”。维持和增加财政支出强度，恐怕是衡量财政政策是否“更加积极”的主要指标，也是新的一年财政方面最大的挑战。如果财政支出增长能够持平于经济增长目标，那么，一般预算的赤字率和广义的赤字率恐怕需要更为明显的扩大。如安邦智库首席研究员陈功所预期的，财政收入端的稳定，目前只能靠更多的债务融资弥补，而且其主要的功能还是为了“填坑”。在这种情况下，保持财政稳定运行、保障财源稳定，恐怕是新的一年更为关键的任务。

从支出端来看，中央经济工作会议明确了刺激消费以扩大内需作为明年的首要任务。这方面预计也是财政政策用力的主要方向。这同样和近年来财政政策支持政府性投资的路径有所不同。当然，财政资源推动消费能否实现目的，除了2024年的“以旧换新”政策之外，还没有更多成熟的经验和规律可循。目前的思路主要还是继续并扩大“以旧换新”政策支撑短期消费，同时更主要的方向会放在保持就业和居民收入增长方面。其主要的思路还是增加公共服务和民生保障，稳定预期。需要指出的是，福利增加意味着财政刚性支出的增加，未来的可持续性将取决于经济增长目标能否实现，否则更容易陷入财政收支失控的恶性循环之中。

作为财政支持政府投资的既有路径，新的一年预计一方面会更加强调投资的效能，这方面恐怕更多还是结构性调整更优先于整体投资规模的扩张。财政支持的重点仍在于近两年推动的“两新”“两重”项目，以及战略新兴领域基础设施建设的投入。不过，在这些领域，由于市场发展仍不成熟，项目投资同样面临收益难以平衡的问题；同时，在目前市场空间有限的情况下，这些领域仍然难以容纳大量的政府性投资。

作为“防风险”的需要，支持房地产市场“止跌回稳”，相关的土地和保障房收储、以及新的“旧改”项目也会在明年进一步展开。目前来看，由于目前“保交房”的复杂性和房地产市场仍面临出清的需求，相关的进展仍然有限。因此，新的一年地方土地收入恢复恐怕仍然面临压力，更需要考虑“量入为出”，并不适合继续扩大房地产方面的投入。在存量政策方面，隐性债务化解在新的一年会继续实施，考虑到8000亿元的新增额度，以及再融资债券额度的累计，2025年的债务置换会有所扩大。在再融资债券逐渐成为地方债主力的趋势下，如何盘活存量、化解隐性债务，对于地方而言将是一项长期的任务和挑战。这方面不仅涉及到政府性融资平台的转型，也涉及到未来地方经济发展的重新布局。这种调整恐怕并不是靠花钱就能够解决的，更需要相关的改革和创新的实践。

整体来看，“更加积极”的财政政策，在新的一年，维持财政收入的稳定，保持财政支出强度，以支持经济稳定，恐怕是更为重要的任务。值得注意的是，在扩大政府债务、增强中央转移支付的过程中，中央财政的作用和地位将进一步加强。同时，严禁新增隐性债务的红线对于地方而言，同样会趋于严格，这其实会进一步约束地方财政扩张的冲动。如安邦智库首席研究员陈功所预期的，这两个趋势将进一步强化中国经济走向“中央经济”的倾向。换句话说，实施“更加积极”的财政政策中，如何保持政策与市场的平衡将是一个长期的挑战。

最终分析结论：

新的一年，中央确立了更加积极的财政政策基调。不过，要实施这一政策，不仅需要有稳定的财政收入来源，而且不意味着可以“大手大脚”花钱。未来财政平衡和可持续性，以及增强逆周期政策的效果，都将面临更多挑战和考验。（WHX）