来源：安邦智库(ANBOUND)

财政部在推出大规模的隐性债务置换政策之后，随着再融资专项债的发行，一些地方政府迫在眉睫的债务兑付风险已经陆续度过。当然，这种危机的缓解，其实是债务的延续和债务成本的降低，地方政府债务并没有减少，反而在增加。如安邦智库（ANBOUND）研究人员所谈到的，地方化债其实并不是减债，而是债务的长期化。当然，这也是财政部门所强调的化债思路的转变，由降杠杆、控杠杆，转向以发展的思路来控制债务规模、化解债务风险。因此，地方政府债务风险的化解和控制，将是一个长期的过程。

随着债务爆雷风险的解除，地方隐性债务风险化解的重点，正在转向解决长期的、根本性的问题。对此，此前财政部门多次强调了“开前门、堵后门”的化债原则，以及“严禁新增隐性债务”的红线。目前来看，有关对地方政府融资平台的限制仍然没有随着化债而放松，政策上的围墙越来越严密，城投企业转型的迫切性越来越强。不过，在新的财政机制逐渐建立的过程中，地方政府融资平台虽然仍有存在的作用，但以解决存量为主，未来将面临越来越多的约束和限制，地方隐性债务的空间会越来越小，城投企业转型的迫切性越来越强。

近期一些新的政策正在陆续下发。安邦智库在信息跟踪中注意到，一些机构和地区陆续收到人行、金融监管总局、证监会于2024年12月11日联合印发的《关于严肃化债纪律做好金融支持融资平台债务风险化解的通知》（银发（2024）226号，简称226号文）。这是自2023年9月有关一揽子化债的“35号文”下发以来，监管层下发的第5个补丁文件。同时，这也是今年大规模置换隐债以来的第一份相关的文件。其意味着，大规模隐债置换，仍然在35号文确立的一揽子化债框架之内。与此同时，政策上开始关注和考虑债务置换之后的后续安排，在“前门”越开越大的情况下，“后门”也在越堵越严。

按照市场信息，这一新文件的核心内容为严肃化债纪律，督促金融机构加快推进城投非标债务置换，并合规化提供化债资金。在安邦智库的研究人员看来，之所以再次出台相关“金融化债”的文件，还是在于对于地方隐性债务的定义和认知上中央与地方有较大的差异。此前，市场很多机构都测算和评估过，地方政府隐性债务大约在60万亿元左右，最高的估计达到80万亿元。而财政部在推动大规模置换隐债时，提及得到中央认可的地方隐性债务规模在14.3万亿元左右。这种情况下，不仅中央和地方对相关隐性债务的认定会有分歧，对于金融机构而言同样如此，对于不属于自身的城投债务，如果不能认定为地方政府债务，则相关的化债政策不能落实，那么金融机构所参与化解的这些债务将面临较大的市场风险。金融机构必然会十分谨慎。考虑到自身的风险，金融机构一直对于推动地方政府与金融机构进行“市场化”化债，存在较强的抵触。因而，金融化债的进展也并不理想。在这种情况下，新的政策提出金融机构要积极参与城投平台非标债务化解，落实35号文和134号文的相关要求，加紧推进城投平台非标债务置换。

当然，一些金融机构也有与地方政府及城投公司合作的动机，希望将一些未被认定为隐性债务的相对“灰色”的城投债务，转换为地方政府隐性债务，从而将自身发放的城投贷款参与到“化债”之中，从而使得这些信贷资产风险得到政府的背书和保证。另外，有市场信息透露，某定融大省出现了向公务员个人贷款，用以购买定融产品，借给财政化债的情况，后续出现定融产品违约，引发社会风险。在这一背景下，226号文强调要合规提供化债资金，严守化债纪律。当然，这些化债过程中的问题，也体现了当前地方债务化解的复杂性和长期性。一方面，当前的债务置换，不能完全化解地方政府自身的所有债务；另一方面，从程度上来看，地方政府债务压力比中央所看到和想象的更严重。

在226号文中，还有一项关键内容在于，其要求金融机构对退平台企业一视同仁提供融资，不得依据政府信用，打破城投信仰。这一要求在于推动城投转型后的安排。换句话说，城投转型后，将不再具有政府的信用，任何相关债务都不能由政府担责。这将实实在在地将地方融资平台的功能予以剥离，也意味着地方政府希望继续利用“换马甲”的城投企业进行政府性融资的路径被进一步的压缩。当然，从中央的角度来看，这反映了其担心的化债带来“越化越多”的结果，希望从根源上，切断地方政府与城投公司的联系。

就此而言，虽然226号文要求加快金融化债的节奏，但从现实来看，在政策端没有较大突破的情况下，出于自身利益考虑，金融机构仍会有选择地以“趋利避害”的方式推动化债。其结果必然会打折扣。因为其对于脱离政府信用的城投企业并没有充分的信心。如安邦智库此前曾经谈到过的，就长期来看，与房地产深刻捆绑的城投债务仍然是一个“定时炸弹”，是防范金融风险的一项长期挑战。如果城投企业完全成为一般性的国企，恐怕会带来大量的破产重组，并产生大量不良资产，危及银行体系。

其实，从35号文确定一揽子化债方案之后，中央也多次出台相关文件，希望推动地方城投企业转型。此前的150号文曾经对城投企业“退出平台”提出了时间红线，即在2027年6月份之前退平台。不过，从当前来看，这种转型并不顺畅。一方面，脱离政府背书之后，如果没有新的资源，城投企业依靠自身可能难以存活，更不用谈发展的问题。另一方面，在没有实现新的发展路径情况下，地方仍依赖城投企业延续“土地经济”的模式。这一情况，意味着在大规模隐性债务化解之后，地方债务问题的严重性得到缓解，但城投企业债务问题，以及其背后的地方政府隐性债务问题的根源还没有得到根本性的解决。

要解决这些问题，更需要充分利用债务化解带来的时间窗口，抓紧推动相关的改革，包括财政机制的改革、国企的改革，金融体制的改革等等。如此前安邦智库的一位资深学者所警告的，在没有找到新的实现“高质量发展”的增长模式之前，地方新增债务仍然按照既有的“土地经济”的模式，并不能带来更多的收益，反而会在债务陷阱中“越陷越深”，甚至可以说是丧失了最后的转型机遇。

最终分析结论：

在落实一揽子化债方案，推动大规模隐性债务置换之后，政策的关注点放在了长期风险化解问题上，并接连出台一系列政策文件，延续“开前门、堵后门”的化债路径。不过，由于地方隐性债务认定问题上的认知差异，以及发展路径上的不同选择，隐性债务风险化解以及相应的城投企业转型，都具有复杂性和长期性，需要在谋发展的前提下，以改革的方式推动根本性的解决。（WHX）