来源：安邦智库(ANBOUND)

去年中央经济工作会议提出“适度宽松”的货币政策基调，使得市场对于“降准、降息”等总量宽松政策充满期待。央行也一再强调了“择机”推进相关政策落实。不过，2月份最新的LPR报价，仍然没有改变。LPR在去年10月份调降之后，一直没有进一步的动作。与前几年相比，降准或者降息的动作往往在开年举行，而今年的情况则有所不同，在一再强调加大宽松政策力度的情况下，央行并没有降准、降息等实质性动作。那么，这是“择机”的问题，还是政策基调的问题？在安邦智库（ANBOUND）的研究人员看来，当前的形势之下，恐怕需要对于当前“适度宽松”的政策予以重新理解和认识。

当前央行对于货币政策的态度的确有了微妙的变化。去年一揽子增量政策之后，央行一直强调的是“择机”降准降息，今年1月份，央行再次提出，“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息，保持流动性充裕，金融总量稳定增长。”其政策指向具体到“降准降息”，较为明确。当然，这些预期一直未能兑现。近期，对于货币政策走向的表述有了变化。近期公布的货币政策执行报告，央行提到，“实施好适度宽松的货币政策。综合运用多种货币政策工具，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏，保持流动性充裕。”央行行长潘功胜在出席亚洲金融论坛时也谈到，“实施适度宽松的货币政策，综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具，保持流动性充裕和宽松的社会融资环境。”随后，央行副行长宣昌能表示，综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具，保持流动性充裕，保证宽松的社会融资环境。从前后表述的差别来看，央行的说法变得越来越“含糊”，虽然仍然表示要“择机”推进宽松，但政策工具的使用也从“降准降息”变为更为宽泛的“综合运用多种货币政策工具”。这些变化意味着央行政策宽松的口径有所收敛。

当然，从1月份的货币金融数据来看，货币投放和信贷数据的确超出预期，社融和信贷增量都超过去年同期的水平，实现了“开门红”。这或许意味着加强政策支持的必要性在减弱。不过，1月份的通胀水平仍维持低位，表明货币宽松的力度实际上还难以实现通胀目标。与此同时，近期货币市场数据显示短期利率走高，意味着短期流动性在春节后处于相对紧张的状态中；而且长短期利率出现倒挂的现象，预示着市场对于货币政策的“适度宽松”预期与央行的实际操作正在出现错位。

对于当前的政策取向，一种观点认为，外部变化带来的人民币汇率压力为央行迟迟不能推动宽松的顾虑所在。华创证券首席宏观分析师张瑜认为，在稳定市场预期的背景下，短期汇率波动或许是货币政策“择机”考量的因素之一。这种情况下，实施降息在当前恐怕并非一个有利的政策窗口。事实上，这种情况的确存在，在美元持续上涨的情况下，1月份人民币汇率一度持续贬值，也促使央行采取了一系列动作以维持汇率稳定。与此同时，特朗普重新执政后推动的关税等一些政策变化，对于外部影响较大，使得央行采取相对谨慎的态度，为后续应对留出余地。当然，美国通胀水平持续维持高位，减缓了美联储降息的节奏，为维持利差，避免人民币进一步贬值，央行同样有理由放缓宽松的节奏。

不过，有机构对此并不认同。例如东方金诚宏观分析师王青等人认为，在“以我为主”原则下，2025年美联储降息步伐调整或人民币汇率波动等因素，都不会实质性影响央行实施适度宽松的货币政策。其倾向于认为，去年一揽子增量政策的后续影响下，社融和货币数据表明，当期经济形势有明显的好转，进一步宽松的迫切性有所降低。这样一来，和去年上半年“前松后紧”的政策节奏类似，“择机”预示着政策走向和经济形势密切挂钩。

与此同时，降息还面临息差不断收窄的制约。在短期利率上行的情况下，资金成本上升会很难再降低贷款利率，特别是在当前商业银行净息差降至历史最低水平的背景下。因此，银行息差收窄恐怕是央行对于“宽松”更为谨慎的主要考虑。中银证券首席经济学家管涛同样认为，息差因素是央行当前政策实施的首要因素。央行降息能否提振信贷，不仅取决于实体经济的有效融资需求，还取决于银行中介的有效信贷供给。相对于息差而言，其认为，当前汇率维稳固然重要，但在央行要处理的多个“两难选择”中排名靠后，不影响央行“当出手时就出手”。

虽然安邦智库的研究人员更倾向于进行降准、降息操作，释放政策信号，树立市场信心，但的确需要提醒的是，当前的经济环境下，货币政策实施需要考虑更多的因素，面临多方面的制约。那么，这种情况下的“适度宽松”的政策恐怕不再是传统意义上的通过降准、降息等总量和价格放松的单项操作，如安邦智库的研究人员此前所谈到的，当前的“适度宽松”更是一个“多管齐下”的放松，而不是此前的“大水漫灌”式的放松。央行在四季度货币政策报告中其实谈到这个问题，其指出，当前货币政策要处理好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡三组关系。同时，要综合运用多种货币政策工具，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏。换句话说，就货币政策而言，其面临汇率、息差和“需求约束”的“三重”制约。这种情况下，货币政策一方面需要保持三方面的平衡，另一方面则需要有所突破。因而，“多管齐下”的宽松可能是“适度宽松”的新含义，这与应对2008年金融危机时的总量型宽松有很大区别。

央行更为关注的是融资成本的下降，以及通胀目标的实现，而并非“降准、降息”等操作的实施。央行在货币政策报告中，谈到了“多种政策工具”的使用，包括国债买卖、买断式逆回购等，加强政策利率向市场利率的传导和影响，以及通过公开市场操作来影响市场流动性。另外，央行新创设的资本市场流动性工具也是“多管齐下”之一。中银证券全球首席经济学家管涛同样谈道，现在重提适度宽松的货币政策，与十四年前相比的最大不同在于，央行超常规创设了资本市场支持工具，打通了央行向非银机构提供流动性支持的渠道，建立起资本市场内在的稳定平衡机制，是央行在拓展货币政策传导、金融稳定功能方面的有益探索。更为重要的是，当前的“适度宽松”，还需要考虑“更加积极”的财政政策的协同。如安邦智库一位资深学者所言，财政货币一体化的方向才是货币政策“超常规”的真正体现。逆周期调节力度的增加，不仅在于货币宽松政策，能起到更为关键作用的，还是在于与积极的财政政策实施能否协调和配合。

最终分析结论：

央行迟迟没有“降准降息”，不完全是“择机”的问题，更反映出当前的“适度宽松”政策基调与此前有所不同，其重点在于多种政策工具的“多管齐下”能否带来融资成本下降、流动性充裕的结果。（WHX）