来源：安邦智库(ANBOUND)

去年年底以来，由于市场对“降准降息”政策预期超前，推动了长期利率的快速下行。不过，央行在今年一直没有“择机”降准降息，使得市场预期出现错位，也带来债券市场的调整。2月中旬以来，10年期国债收益率已经从最低的1.6%左右，回升至1.7%以上。Wind数据显示，截至2月26日，10年期国债到期收益率已上升至1.71%，30年期国债到期收益率更是上行至1.91%，相比2月5日均有明显攀升。

实际上，2月份以来，由于春节后央行持续回收流动性，短期资金市场已经出现流动性紧张的情况，隔夜和7日回购利率率先回升，并多次出现与长期利率倒挂的情况。目前，数据显示，最新DR007为2.33%，与10年期国债收益率倒挂明显。那么，当前长期利率的回升意味着流动性紧张的影响，已经延展到整个市场。

从央行的角度来看，推高长期利率是其近期“孜孜以求”的目的，但在安邦智库（ANBOUND）的研究人员看来，当前的形势并不是一个好的信号。这种局面的形成主要还是在于市场流动性的持续收紧推高了整个收益率曲线。这对于其增加收益率曲线斜率，构建“正常化”的利率走廊并没有太多的帮助。因为长期利率走高的同时，短期利率实际上回升得更高，收益率曲线变得更为“扁平”，而且已经形成了倒挂的扭曲局面。这意味着市场流动性收紧是此轮市场利率，特别是长期利率上行的主要因素，其他如“股债跷跷板”等风险偏好的变化并非主因，更和经济基本面无关。当然，市场流动性紧张，有市场预期错位导致“超调”的因素，但同样有悖于央行一再强调的“维持流动性充裕”的政策基调。

市场利率的持续上行，已经影响到债券基金市场。有报道称，近一周来，纯债基金最高跌幅超2%，80余只中长期纯债基金净值跌超1%，多只短债基金净值涨幅为负。另据彭博社的消息称，今年以来，在流动性情况变化的情况下，1年期国债收益率升幅为2020年来最大，中国10年期国债收益率升至去年12月来高位，已有超过1200只纯债基金今年以来收益为负，达到纯债基金的半数以上。目前来看，这种情况还没有像2022年秋季那样引起大规模的赎回，但已经带来债券基金和与利率关联密切的货币基金规模的下降。基金统计数据显示，今年1月份货币基金规模下降最多，总规模减少约4095亿元。此外，债券基金的规模在1月份减少约2825亿元。可见，市场利率回调对当前的市场已经形成了一定的压力。如果流动性紧张的情况持续，无疑会增大投资者赎回，从而进一步推高市场利率，增大市场负反馈的恶性循环带来的风险。

对于银行而言，在贷款利率不断下行，存贷息差不断缩小的情况下，资金利率上行无疑会进一步加大银行负债端的成本，进一步收窄息差，引起银行的“负债荒”。随着央行不断降息，商业银行不断下调存款利率，已经带来银行存款的“流失”。央行数据显示，中国大型国有商业银行1月存款仅增加2.1万亿元，这一增幅仅为去年同期的六成，且创2021年以来同期最低。同时，同业利率上升、银行存款增量的缩减，使得银行依靠同业市场补充资金变得越来越困难。数据显示，一直以来，作为同业市场资金主力的国有大行在2月中时融出资金较去年日均融出量减少约三分之二。与此同时，银行间7天质押式回购利率升至近两年来高位。有分析认为，如果央行长期维持偏紧策略，银行负债端可能进一步承压，恐陷入大行进一步减少资金融出、乃至于掣肘信贷投放的负循环局面。

作为中国银行间市场回购资金融出的绝对主力，国有大型商业银行面临着“负债荒”的困境，直接造成了本轮银行间资金紧张。据知情人士表示，数据显示大行在2月中旬时融出资金较去年日均融出量减少约三分之二。与此同时，银行间7天质押式回购利率在上周一度升至近两年来高位。有分析认为，如果央行长期维持偏紧策略，银行负债端可能进一步承压，恐陷入大行进一步减少资金融出、乃至于掣肘信贷投放的负循环局面。

此前，很多分析都提到，央行迟迟不兑现“降准降息”，有汇率、利差等内外部因素制约的考虑。不过，彭博社的报道认为，随着人民币汇率压力有所缓解、长端债券亦震荡走弱，央行已到重新评估收紧资金面政策的时候了。央行容忍银行间资金面紧平衡的策略虽有稳汇率、调利率的“一石二鸟”之效，但面对紧平衡可能引发的负反馈，央行这一策略或难持续。

在安邦智库的研究人员看来，市场流动性持续紧张，有央行政策平衡的考虑，但这种情况一直持续对国内金融市场和经济总量而言，都不是好消息。虽然1月份信贷和社融实现了“开门红”增长，但通胀等低迷的数据表明，这种情况对推高通胀仍然不够，仍需要继续释放流动性支持经济基本面的恢复。虽然DeepSeek横空出世，带动了国内科创投资的热情，推高了股市，不过，这种科技领域的内生动力仍然有限，整体宏观经济的稳定和恢复，包括房地产市场的恢复仍需要政策支持。这些都离不开市场流动的进一步宽松。在经济、金融环境仍然脆弱的情况下，央行并不应过于注重和市场的“政策博弈”，而更需要关注市场基本面变化带来的风险因素，避免市场信心的下滑。

当然，在息差不断收窄、利率持续下降的情况下，利差问题对于宽松的尺度有所约束。但央行仍然有充足的工具释放流动性，包括买断式逆回购、国债买卖等新工具，以及降准等常规手段，都有助于市场流动性的恢复。而无论是加大龙头“放水”，还是采取多种手段“精准调控”，面对市场流动性趋紧的形势，都到了需要央行采取行动的时刻，否则一旦“负反馈”形成，不仅会影响市场预期再次陷入低迷，更容易引发市场恐慌和市场波动，带来更大的风险。

最终分析结论：

今年以来，市场流动性趋于紧张，这种情况在春节后有逐渐恶化的趋势，不仅长短期利率出现倒挂，也带来市场投资收益下滑和资金流出的情况。在情况进一步恶化之前，央行恐怕需要重新考虑市场稳定和政策平衡，避免负反馈进一步放大市场风险。（WHX）