来源：安邦智库(ANBOUND)

在去年11月，特朗普赢得选举之后，市场就出现了有关“广场协议2.0”的说法，认为特朗普很可能在“广场协议”40年后，再次寻求美元贬值，与加征关税相配合，达到减少贸易逆差，恢复外部平衡的目的。近期，这一观点在日本首相访美后，随着日元升值而再次升温。日本10年期国债收益率一度超过1.5%的阶段性历史高位。有人认为，日本和美国方面达成了日元升值的默契。瑞银的报告指出，市场对于未来几个月内可能出现的“广场协议2.0”保持着乐观态度。2025年以来，日元兑美元上涨约3%，成为G10货币中表现最好的货币。瑞银分析师指出的两个日元升值的因素，一是日本的利率上行，二是市场对“广场协议2.0”的预期升温。有分析认为，如果特朗普再次想要发起类似于广场协议的政策，那么日本将可能成为首选目标。不过，和“广场协议1.0”的结果不同，一些机构认为，一旦真如市场预期那样，特朗普开启“广场协议2.0”，日本的经济利益将可能得到显著实惠。

其实，“广场协议2.0”对于美国方面而言，并非是空穴来风。在申万宏源近期的报告中提到，特朗普政府新一届经济顾问委员会（CEA）主任斯蒂芬·米伦在2024年11月发布的《重构全球贸易体系的用户指南》报告中指出：美国经济失衡的根源在于美元被持续高估，这是由对美元储备资产的刚性需求驱动的，这损害了美国制造业和贸易部门，并因此产生了一系列社会问题。所以，米伦认为，谈判新的汇率协议以促成美元汇率贬值也是可供选择的方案。

虽然“广场协议2.0”不绝于耳，但在安邦智库（ANBOUND）的研究人员看来，其并非是解决美国贸易问题的现实选择，也不是中国化解外部压力的可选项。

如米伦所提到的，面对特朗普的贸易政策，之所以很多人谈到广场协议，其实还在于在“广场协议1.0”时期，其的确有效解决了美国的巨额贸易逆差问题，以及美国财政赤字的“衍生问题”也迎刃而解。与此同时，一些人士认为，广场协议并非日本经济此后“失去二十年”的罪魁祸首。其反例是德国。当时的“西德”也是签署广场协议的当事国之一，当时的德国马克同样大幅升值，但德国经济并没有出现大的波动。因此，就日本而言，令人谈之色变的“广场协议”最多是诱因，而日本自身的经济结构问题才是其“一蹶不振”的根本原因。

当前来看，日本面对的形势与广场协议前夕类似，通胀持续走高、日本央行开始加息，已经在不断推高日元。这降低输入商品价格，从而抑制通胀。同时日本市场经历长期低迷之后，日本国内的企业盈利有所改善，推动工人工资提高，提升内需。那么，日元升值，将有利于资本回流日本股市和债市，进一步加快和巩固日本经济的繁荣前景。不过，同40年前一样，日本在短期利好的情况下，如果日元快速升值，其同样难以避免陷入过热的情况。而一旦日企海外收入因日元成本提升和海外价格上升而反转，日本资本市场和日元还是有可能重蹈此前的覆辙。需要指出的是，在“广场协议1.0”时期，德国（当时的西德）之所以避免泡沫被刺破，一方面在于其金融化水平较低，整体杠杆不高；同时，东西德合并给德国扩大内需提供了新的空间。另一方面在于德国对外贸易其实有当时的欧共体作为依托，有着较大的回旋余地；另外，其与中国的贸易在显著提升，贸易多元化程度较高。这些都淡化了因汇率升值带来的对美出口下降的损失。因此，如果从较长的时间跨度来看待“广场协议”，作为美元的对手方，其实际上的确是一把“双刃剑”。对于美国而言，同样如此。从“广场协议1.0”来看，虽然推动了美国对外贸易平衡和财政平衡的快速实现，但并未解决美国对外贸易的根本性问题，美国的贸易赤字、财政赤字此后又不断攀升，直至2008年出现金融海啸。日经新闻曾在去年12月评论称，美元微笑理论认为，市场越是动荡，美元就越会被买入。但是，越是将汇率作为武器使用，美元作为储备货币的基础就越会遭到侵蚀。

当然，“广场协议2.0”的目标并不是日本，而是对美贸易顺差最多的中国。从特朗普1.0时代开始，就有声音呼吁特朗普采取关税+汇率的双重压力，推动解决中国对美贸易顺差的问题。当时，虽然美国方面将中国列为“汇率操纵国”，但并没有采取进一步的措施。目前来看，仅靠关税战，虽然部分缓解了美国对华的逆差，但不但没有有效解决美国整体贸易逆差，反而在进一步扩大。申万宏源的研究显示，2017-2023年，美国商品贸易逆差规模从7900亿美元升至约1.1万亿美元，2022年峰值时达到1.2万亿美元。与此同时，美国对中国的双边贸易逆差从3400亿美元压缩至2600亿美元，份额从47%下降至26%。中国的商品贸易顺差规模也位于历史高位，截止到2024年9月的12个月累计顺差规模约9000亿美元，相当于美国逆差规模的79%（相比2023年4月的88%下降了9个百分点）。所以，在全球贸易关系中，美国赤字-中国盈余-其他基本均衡的格局仍未得到根本扭转。正是这种结果，实际上促使了特朗普在2.0时代，采取不加区别的普遍关税，一方面，防止中国商品“绕道”进入美国；另一方面，这有助于推动制造业资本回流美国，从而整体上缓解其贸易逆差。

不过，这样的做法，在改善美国经常项目账户的同时，其实不仅不能使美元贬值，反而可能会推动美元升值。一方面，贸易再平衡必然导致美元的回流，另一方面，不确定性增加带来国际市场囤积美元作为避险需求。这两者都不会推动美元贬值。这样一来，推动美元强行贬值在长期可能不能持续。值得注意的是，特朗普对于美元的态度目前并不明朗。在特朗普1.0时代，其有着希望美元贬值的主张。而在2.0时期，特朗普本人更倾向于维持强势美元，以保障美元的国际地位。特朗普曾威胁主要新兴市场国金砖国家称，如果脱离美元，将征收高关税。因而，外界倾向于认为特朗普更希望美元保持“强势”。

与此同时，安邦智库（ANBOUND）的资深学者曾指出，在美国通胀继续保持粘性的情况下，特朗普的贸易政策实施面临多方面的掣肘，限制了其关税政策落实。而且，在特朗普“既要”、“还要”的政策之下，其关税政策更倾向于政策工具的使用。这种情况下，其关税政策的反复和延后，实际上已经推动“特朗普交易”的放缓，并促使美元出现高位回落的情况。可见，虽然特朗普的贸易政策对通胀的影响较为复杂，但实施普遍性的关税，导致美元升值的趋势是存在的。另外，“广场协议1.0”的各参与方基本都是美国的盟友，而当前，一方面，以中国为首的新兴市场国家经济影响力日益显著，另一方面全球贸易的层次和范围更加广泛而深刻。这种情况下，再次推出新的“广场协议2.0”版的难度很大，很可能带来全球供应链再次陷入混乱之中，并继续推高美国通胀。特朗普的经济顾问米伦也承认，达成类似于《广场协议》一样的多边汇率协议难度和风险都很高，应该谨慎行事。这其实意味着，相当长时间内很难有“广场协议2.0”。

对于中国而言，与日本曾经面对的情况类似，短期来看，人民币升值对于扩大内需，吸引资本都有着明显的诱惑力，甚至可能改善当期的通缩局面。申万宏源的赵伟就认为，假如避险逻辑驱动美元大幅升值，“广场协议2.0”将更加符合经济上的共赢原则，也更能取得政治上的共识和政策协同。不过，其负面作用同样不容小觑。特别是在国内部分领域，面临产能过剩的情况下，人民币升值将进一步导致供需失衡，带来国内本已失衡的产业进一步恶化。很多机构都认为，在贸易摩擦加剧的情况下，人民币应该适度贬值，以缓解美国增加关税带给出口企业的压力。同时，坚持贸易多元化，“不把鸡蛋放在一个篮子里”，永远是应对风险的选项。就此而言，日元升值对于人民币而言其实有助于缓解美元带来的压力。

当然，在特朗普2.0时期，并不排除其把汇率同样作为政策工具的可能性。不过，相对于关税大棒而言，汇率调整的复杂性和风险其实更大，对此不能掉以轻心。如安邦智库长期主张的，人民币汇率的决定因素其实在于国内的经济基本面，在外部压力下的人为调整，会带来市场的扭曲，必然会导致反噬和混乱的局面。

最终分析结论：

随着美元指数回落，“广场协议2.0”的说法再次出现。不过，从“广场协议1.0”的演变来看，汇率的人为调整其实也是双刃剑，相对于关税而言，其更可能带来难以估量的后果。对于中国而言，保持人民币汇率相对稳定其实更为重要。（WHX）