来源：安邦智库(ANBOUND)

根据2月份公布的金融和货币数据，2月末，广义货币（M2）余额320.52万亿元，同比增长7%。狭义货币（M1）余额109.44万亿元，同比增长0.1%。流通中货币（M0）余额13.28万亿元，同比增长9.7%。前两个月净投放现金4562亿元。与此同时，2月的社会融资规模增速有所回升，达到8.2%，达到去年7月以来的新高，反映了今年金融“开门红”在2月份得以持续。在央行迟迟未落实“降准降息”的总量宽松情况下，货币和金融2月份实现目前的增长水平，反映了经济动力在逐渐恢复。最新的消费、投资等经济数据也反映出需求方面出现反弹，预示着今年经济形势有一个较为乐观的开局。

不过，这种恢复更多还是政策推动之下的结果，金融数据仍反映出当前经济形势的结构性矛盾仍然十分突出。这意味着央行“适度宽松”的货币政策实施，仍需要保持既有的力度，避免经济走向走入去年“先强后弱”类似的路径。

尽管2月末社会融资规模增速有所加速，在1月份新增社融保持增长的情况下，2月新增社融2.2万亿元，同比多增7300多亿元。不过，和1月份一样，新增的增量主要还是依赖于政府债发行大幅增加，表明社融增量仍依赖于政策支持。数据显示，2月政府债融资同比多增约1.1万亿元。考虑到今年政府债融资规模的增加，未来社融增量仍会依靠政府融资。虽然企业债融资有所回升，但信贷增量并不显著。有分析认为，部分原因还是由于地方政府通过债务置换归还企业欠款，使得信贷需求放缓。因此，财政货币政策影响对于社融而言，仍起到重要的作用。同时，这些政策对于社融需求的改善效果仍然不够显著。据企业预警通统计，2025年1-2月地方共发行置换债券9542亿元，置换债发行落地后，部分企业主体收到款项，可能选择提前偿还银行贷款，而并没有进一步的扩张或者增加投资。

从货币增速来看，M2增速与1月份持平，反映出货币供应方面仍然保持支持性。不过，M1增速有所下降，使得M2与M1的剪刀差扩大。这反映了当前形势的矛盾之处，尽管货币投放和信贷维持较高的增速，但信贷扩张并没有带来企业存款的增长，意味着投资和经营活动并没有扩张。狭义货币M1的增速持续走低，仍表现出较强的“流动性陷阱”的特征。实际上，去年以来，M1增速一直较为低迷，为此，央行从今年1月份开始调整了M1统计口径，扩大了统计范围。不过，尽管M1将个人活期存款与非银行支付机构客户备付金也纳入统计范围，使之更能反映经济活动变化，但如安邦智库（ANBOUND）此前所预期的，这种调整并没有改变M1增速下滑的趋势，只是幅度上有所缓和。

从贷款情况来看，央行口径下，2025年2月人民币贷款新增10100亿元，同比少增4400 亿元。2月份企业贷款较1月份有所回落。2月企业短期贷款和中长期贷款同比分别少增2000多亿元和7500亿元。将1-2月合并来看，企业短期贷款同比多增800亿元；企业中长期贷款同比少增6000亿元，据分析，这受地方置换债发行的影响更大。同时，这其实更反映出当前企业端的信贷需求恢复并不强烈。

更令人头疼的问题还是在于企业存款方面。目前来看，导致M1持续低迷的还是企业活期存款的负增长。数据显示，前两个月人民币存款增加8.74万亿元。其中，住户存款增加6.13万亿元，非金融企业存款减少1.1万亿元，财政性存款增加1.59万亿元，非银行业金融机构存款增加1.72万亿元。作为对比，数据显示，今年前两个月，企（事）业单位贷款增加5.82万亿元，其中，短期贷款增加2.07万亿元，中长期贷款增加4万亿元。问题在于，企业新增贷款并没有通过银行传导转化为企业端存款。

矛盾之处在于，相当部分的企业，在获得贷款后，并没有用于投资或者经营，从而推动货币传导，一方面可能用于归还此前的贷款或者负债，另一方面更多的资金用于定期存款获取收益。就企业存款的情况来看，2月末企业定期存款同比增长7.4%，较去年12月提升1.6个百分点；企业活期存款同比增速为-13.1%，较去年12月跌幅收窄0.4个百分点。这种情况使得货币政策面临较大的矛盾，增加货币供应使得企业更容易获取信贷融资，但大部分企业实际上并不具有增加贷款的紧迫性。这其实反映出当前经济结构性的矛盾，一部分传统领域的企业面临出清，而难以获取信贷支持，而具备增长潜力的新领域企业，更容易融资，但实际上并没有真正的需求。这种情况估计在房地产领域更为突出。大量资金估计用于归还房企的各类负债，当然，这种现象也有政府化解隐性债务风险的影响。这意味着目前相当规模的资源仍然用于“填坑”，弥补此前安邦智库资深学者提到的“沉陷式危机”带来的债务黑洞。

与此同时，居民端存款增加和企业端一样，更主要还是体现在定期存款中。利率下调后，住户部门增加定期存款储蓄，弥补利率下调带来的收益损失，也包含着居民端未来预期收入不足情况下的防风险措施。同时，非银金融机构存款的增长恐怕也是源自市场主体谋求在股市等资本市场投资获得更高收益的动机。这给央行进一步降息构成较大压力。央行数据显示，截至2月末居民存款、企业存款中定期存款的比重均在74%左右，虽然这有助于提高银行负债的稳定性，但定期存款利率较高，银行负债成本也会有所上升，给银行带来越来越大的压力。今年前两个月存款的大幅增长，还是来自财政部门，通过大量发行政府债获得的资金汇集。更令人担心的是，存款定期化正在给银行带来新的“负债荒”，并在持续推高市场利率。这种情况给央行进一步降息带来更多来自银行稳定的压力。

最新的经济数据显示今年前两个月经济情况呈现较好的恢复态势，包括消费、投资增速都出现明显回升的态势。虽然这一定程度上得益于信贷和社会融资的扩张，不过，从以上的情况来看，其动力主要还是来自于政策的支持。目前来看，除了政府部门扩张以外，企业端和居民端都处于收缩或者维稳之中，并不具有扩张的动力和能力。同样，这些结构性的扭曲，给央行货币政策带来困扰和掣肘。企业和居民在预期不稳的情况下，缺少信贷需求的动力。虽然央行仍然强调“降准降息”，但“择机”的选择意味着在目前的形势下，能够采用的工具和效果有限。那么，“适度宽松”的货币政策如何实施？在安邦智库的研究人员看来，其实“降准、降息”本身的作用还是在于改善市场预期，稳定信心上，这方面动作不宜因担心效果而过于犹豫。一旦市场看到政策的反复，信心会进一步丧失而且更加难以扭转。与此同时，需要更多结构性政策予以同步，特别是在房地产领域和消费领域做文章，加强与“防风险”和“促消费”政策的配合，坚持多管齐下的方式，帮助市场树立信心。

最终分析结论：

在超出预期的经济和金融数据背后，企业端和居民端仍然处于信心不稳、预期不稳的状态之中。经济和金融扩张的动力主要来自政府部门的扩张。货币政策面临越来越多的制约和限制，但“降准降息”等总量政策措施，即使更具有象征意义，但仍有必要及时实施，并配合结构性政策，才能扭转目前的金融收缩趋势。（WHX）