来源：安邦智库(ANBOUND)

4月2日，美国总统特朗普在白宫签署两项关于所谓“对等关税”的行政令，宣布美国对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税。其中，美国对中国实施的“对等关税”税率为34%，对欧盟为20%，对巴西、英国为10%，对韩国和日本分别为25%和24%，对印尼和泰国实施的税率分别为32%和36%。4月4日，中国公布了一系列反制措施，包括对原产于美国的所有进口商品加征34%关税，对稀土等资源产品进行出口管制、将多家美国实体或企业列入出口管制管控名单或不可靠实体清单等。这使得特朗普掀起的这场关税大战，进入博弈阶段。最新的消息称，特朗普将在此前基础上，对中国出口美国商品再加征50%的关税。如安邦智库（ANBOUND）此前所言，这样的博弈实际上不仅影响到全球贸易，更对包括中美在内的全球经济带来负面的影响。市场机构也预计全球经济衰退的可能性，IMF称，相关的贸易战如果持续一年，会带来全球经济萎缩约7%，可见特朗普关税政策及相关的博弈不断演化，正超出此前的预期，给全球经济带来深度而广泛的影响。

这种超出预期的政策正在导致全球资本市场出现巨震。在前一周连续下跌之后，4月7日，亚太股市再现“黑色星期一”，预示着全球经济衰退的阴影仍然令市场恐慌。同时，黄金、原油、金属价格都大幅下跌，反映对经济衰退的担忧。由于交易员寻求避险，日元和瑞士法郎走强。这种调整同样出现在国内。A股市场在经过清明假期后出现了补跌。从目前来看，A股市场正趋于稳定，到4月9日已经止跌。这种市场暴跌其实同样反映出中国经济前景受贸易战的影响。当然，和美股比较，A股下跌的幅度相对较小。这一方面在于去年以来A股市场对于“特朗普交易”已经有所调整，另一方面，近年经过几轮调整，A股市场本身已经处于较低的位置。

特朗普对华加征34%关税全面实施，则中国对美出口商品关税水平将达到66%，此前，国内外的市场机构曾对美国加征60%关税的极端情况有过分析，认为将带动中国出口美国商品减少85%以上，拉低中国GDP约1个百分点。如果考虑再增加50%的关税，那么整体关税水平超过100%，不过如此高的关税可能增加的影响反而有限，因为可能导致中国商品几乎完全退出美国市场（关税豁免商品除外）。但由于中美贸易近年来逐渐收缩，从直接影响来看，中美贸易萎缩对中国经济的直接影响，其实并不会超过一定限度。至少，这种影响会低于此前房地产市场萎缩对经济的冲击。真正的问题在于，这样高水平的关税，长期来看会带来全球供应链和产业链的重构。

从产业的角度来看，国内服装、家具等传统劳动密集型产业会面临较大的挑战。当然，这些产业在此前的贸易战和特朗普2.0的威胁之下，已经有所调整，对美出口的比重有所下降。不过，这些企业基于自身成本的刚性，无法消化关税变化，恐怕无法和其他地区进行竞争，特别是大量贴牌生产的企业，恐怕未来难以接到美国零售商的订单，这些产业可能面临全面退出美国市场的结局。不过，这些领域对于欧洲等发达国家仍然具有竞争力，其在对外贸易中仍会占据相当的地位。

对于中国而言，目前出口美国商品占比较大的其实是消费电子等机电产品。电子行业在中国对美出口中的份额占比达20%。其中，高科技硬件产品，包括成熟制程半导体已经受到较高关税水平的冲击，而代工产业也会受到冲击。汽车零部件及家电（如白电、小家电）等对美出口敞口亦较高，将遭受较大的冲击。不过，这些产业相对门槛较高，且对供应链要求较高，在全球范围目前难以完全被替代。因而，此类产业会面临出口下降，但通过技术提升和品牌、渠道建设，仍会维持一定的市场需求。医药出口虽然对美出口依赖度较高，但有相当部分还处于豁免范围内，故暂时影响并不大。电力设备制造中，新能源企业此前已经开始在墨西哥等美国周边进行投资，虽然面临成本压力，但未来有继续博弈的可能性和空间。而此前受到多轮关税影响的光伏产业，曾经布局东南亚意图规避关税风险，目前来看，可能依旧会面临较大影响，在整体行业供大于求的情况下，未来产能过剩的情况会更为严重。

对于进口关税的增加，一方面会带来相应的资源、食品价格上涨；另一方面长期来看，有相关领域的国产替代的机会。比如农业、畜牧业面临的价格压力会减弱，产品竞争力会相应转强；而一些高科技产业同样会具有发展的空间。不过，一些具有技术限制的领域，如芯片等可能使得科技产业发展面临供给端的约束和限制。彭博经济（Bloomberg Economics）的测算显示，特朗普新的54%的综合关税税率足以到2030年消除大部分中美贸易。因此，更多的关税的效果并不会增加。当然，这将从根本上改变中美两国乃至全球的产业分工，如安邦智库的资深学者所言，进一步全面推动各国经济的“内循环”！（内循环，根本不是中国一国的事情。）

值得关注的是，特朗普关税大战并没有涉及到其拥有顺差的服务贸易领域，而这方面可能是中国推动开放和促进外需的新的空间。一方面，对外贸易的形式可以进行改变，将商品输出改为技术输出、投资输出、管理输出以及培训等，以“密接生产”的方式重新布局对外产业链条，通过服务输出改善因商品贸易受阻带来的损失，从而改善经常账户；另一方面，以产业数字化为代表的新的经济形态，将会给中国对外经济活动带来更多的模式，比如电商平台、社交平台等模式会改变此前商品交易的传统模式。实际上，在服务贸易方面，中国因知识产权引入而长期面临逆差的局面。

对于投资而言，国内一些产业已经向越南、马来西亚等东南亚国家进行了转移，但目前同样面临特朗普无差别关税政策的影响。此前，东南亚国家依赖的“中美博弈红利”面临快速消退。瑞穗研究所警告，关税推高通胀叠加美元走强，可能加剧亚洲货币贬值压力，进一步抬高外资进入门槛。随着全球供应链调整逻辑被关税打乱，国内企业“走出去”恐怕面临关税壁垒不断增加的挑战。当前的不确定性使得特朗普希望的制造业回流美国的前景，短期内恐怕也无法实现。特朗普关税政策弹性很大，作为企业仍会考虑政治博弈情况。特别是加拿大、墨西哥等美国邻国很有可能面临关税的下调。那么，跨国企业可能会考虑未来投资的最佳落脚点。另一方面，特朗普关税使得全球供应链体系面临重新调整，而企业投资同样会考虑的供应链和产业链的稳定情况，不会轻易决策。同时，外资并不会完全离开中国，只是角色从成本驱动的生存基地，转向市场驱动的进口替代。

当然，关税政策演变会影响到中国市场的就业、投资等多个方面，这些衍生影响可能给中国经济带来负面影响比对外贸易受到的影响更为严重。目前A股市场的波动，就是一个例子。其反映了贸易冲突之下，中国资产的重新估值。实际上，从目前来看，除了全球股市大幅波动外，各国债券市场都出现价格上升的情况，尤其是中国国债、日本国债等主权债券收益率都明显下行，表明市场并没有因关税大战而失去对主要经济体的信心。美国国债在“对等关税”宣布初期也在走低，但由于对通胀担心，目前开始转向。当然，中国国债收益率变化，除了市场预期央行降息外，也有对长期名义经济增长下滑的预期。只是当前的情况仍不足以带来危机式的下跌。在这方面，国内仍可能通过宏观政策的逆周期调节对冲“对等关税”的外部冲击。目前国内已经释放相关的信号，包括“降准降息”等货币政策和财政支持政策，以及扩大开放、促进内需等一系列政策措施，会尽量弥补外需下滑对宏观层面的影响。不过，这种宏观政策的重点还是在于内部需求的稳定，对外部环境改善的作用有限。

汇率方面，目前人民币汇率虽然小幅下跌，但仍属“稳定”。此前一些声音认为中国可以通过货币贬值来对冲关税影响。不过，汇率波动不仅会影响到对外贸易，还会直接影响到国内市场的稳定，包括资本市场、房地产市场的稳定。而人民币贬值压力之下，国内的资本外流情况可能会进一步加剧。整体而言，汇率变化仅仅是一部分影响，但更反映中国经济本身的竞争力。如果能够保持经济稳定，那么人民币仍会处于“有序”波动的状态。其实，对于“对等关税”而言，就风险承受能力而言，受冲击最大的并非中美两大经济体，而是新兴市场国家，特别是一些外向型经济体，尽管损失会小一些，但由于经济规模较小，会面临更为严重的结果。对于中国而言，更多还是产业布局的改变，和中国在全球经济中的角色改变。

最终分析结论：

目前特朗普“对等关税”的实施，对包括中国A股在内的全球股市带来恐慌性的抛售。其实这种波动属于全球投资者对于关税影响下全球经济风险的重新定价。债券市场价格上涨和汇率的波动实际上都意味着中国经济受到的冲击有一定限度。当然，部分产业的出清和结构性的调整仍在所难免，长期来看，关税大战会推动中国经济和各国一起走向各自的“内循环”。（WHX）