来源：安邦智库(ANBOUND)

在美国总统特朗普公布其“解放日”关税政策方案后，以美国为首的全球资本市场连续大幅下跌，致使全球股市迎来今年表现最差的一周。从美股来看，美国接连大幅下跌，市值损失超过6万亿美元，市场波动程度和新冠全球蔓延时的2020年春季类似。道琼斯工业平均指数本周下跌超过3000点，跌幅达7.9%，使这一蓝筹指数进入技术性回调；以科技股为主的纳斯达克指数暴跌10%，跌入熊市，意味着该指数较此前高点已下跌20%；标准普尔500指数本周下跌了9.1%。其他主要市场同样如此，4月4日，德国DAX指数、富时100、法国CAC指数跌幅也分别高达4.95%、4.95%和4.26%，日经225指数下跌2.75%，泰国SET指数下跌3.15%。当日VIX恐慌指数达到45.31以上，当日升幅达到50%以上。

资本市场的动荡主要还是源自对特朗普关税政策超出预期的恐慌，并由此带来的价值重估。之所以股市下跌，意味资本市场对于全球经济因美国加征关税诱发的贸易战而陷入衰退。经济衰退风险同样导致全球商品市场跳水，4月4日，美国原油期货盘中跳水，收跌6.92%，布伦特原油收跌5.82%。天然气期货价格大跌7.71%。就连今年屡创新高的黄金也出现抛售，失去了避险属性，纽约黄金盘中大跳水，收跌2.1%。

在此之前，市场担心特朗普关税政策会带来美国进口商品价格提升，推高美国通胀；如今，特朗普的普遍性关税，更可能带来包括美国在内的全球经济衰退。国际货币基金组织（IMF）报告称，若贸易战持续一年，全球GDP损失将达7%。摩根大通的经济学家团队将全球经济衰退的概率从40%上调至60%。这意味着企业利润下降和长期全球供应链的重整；而短期而言，则是供应体系紊乱导致的价格飙升。这些情况都意味着市场价值需要被重新定价，这是近期全球资本市场动荡的根源。

目前，很多市场机构都预计关税将导致美国经济走弱，甚至陷入衰退。美国最新的3月非农就业报告显示，就业人数增加22.8万，超预期14万，显示劳动力市场在关税冲击前保持韧性。然而，因劳动力参与率增加，失业率意外升至4.2%。这与美国政府大规模解雇政府雇员等新的政策变化有关联。这些情况的确意味着美国经济前景不妙。巴克莱表示预计2025年美国GDP将收缩并造成衰退，花旗集团经济学家则将今年美国的经济增长预期下调至0.1%。摩根大通大幅调整了对2025年美国实际国内生产总值（GDP）的预期，从此前预计的增长1.3%下调至收缩0.3%，降幅达1.6个百分点。摩根大通报告认为，若衰退成真，美国经济将面临消费疲软、企业利润下滑和金融市场动荡的多重打击。摩根称，关税政策推高进口成本、抑制消费与投资，是GDP预期下调的主因。摩根大通预测，经济衰退将推高失业率，从当前的4.2%升至5.3%，新增约170万失业人口。其警告，若通胀因关税持续高企，叠加经济萎缩，将形成“滞胀”格局，即增长停滞与物价上涨并存。其认为：“滞胀将令美联储陷入两难，若降息刺激经济可能加剧通胀，若加息抑制物价则会恶化衰退。”

出于对美国经济衰退的担心，市场预期美联储可能会加大降息的节奏。目前市场对美联储年内降息的预期由此前的三次调高到四次，认为美联储需要加大宽松力度应对美国经济下行。不过，美联储主席鲍威尔在4月4日并未就此作出承诺。他预计美国关税措施将推高通胀并拉低经济增速。鲍威尔认为，美国公布的“对等关税”幅度显著超出预期，其经济影响很可能也会大于预期，但这些影响的力度和持续时间依然不确定。鲍威尔表示美联储在关税最终影响变得清晰之前不会调整利率。这样的表态改变了美元持续下跌的态势，美元指数快速下跌到102以下后，回升到103水平上，但也并未继续攀升。这与此前所预期的“强势美元”有明显的不同，焦点还是在于美国经济的前景，而不完全在于美国对外贸易的变化。

这与特朗普有关美元走弱推动出口的想法同样相悖。就此来看，目前市场的变化并未按照特朗普所“预想”的方式进行。同时，美联储是否会降息，也成为特朗普关税政策能否取得成功的重要因素。在鲍威尔谈话之前，特朗普还公开发文呼吁美联储降息，强调现在是美联储主席鲍威尔降息的绝佳时机。由此可见，特朗普对于关税导致美国经济走弱和资本市场波动的结果其实有所准备，并准备承受相应的代价。不过，关税政策的实施仍然受到多方面的制约，美联储正是其中之一。美联储降息仍是以美国经济下滑为代价，说明关税对于美国而言，同样并不有利。

除了美国自身的问题，市场对于关税大战持续恶化到什么程度，同样非常担心。目前，中国已经宣布了针对美国对等关税采取一系列报复措施，其他一些欧洲国家也对此发布声明，有的呼吁谈判，有的威胁对等报复。未来不仅中美之间，欧洲和亚太其他地区都会对此产生反应。贸易形势的恶化，可能对全球都带来更进一步的伤害。对此，特朗普回应认为：“中国受到的打击比美国严重得多，根本不是一个级别的。我们正在以前所未有的方式带回就业和企业。”他强调，“这是一场经济革命，我们将会赢。”特朗普表示，美国不再是全球贸易的“鞭打对象”，尽管市场动荡，他敦促美国人“坚持下去”。同时，特朗普仍表示愿意谈判，特朗普表示，如果其他国家能提出一些“惊人的”条件，他愿意降低关税。例如，其呼吁中国政府同意TikTok出售给美国投资者，以此换取关税的下调。这意味着最终的关税水平，可能会有所下调，未必像特朗普公布的那样。实际上，美国方面，已经就一些商品提出豁免。这只是种工具化的关税政策，实际上不仅令各国政府头疼，更令市场无所适从。各种不确定性导致市场收缩，使得受到影响的不仅是美国自身，世界各国都会受到负面冲击，这种不确定性是全球市场波动的主要因素，而且阶段性的动荡未来也不能避免。

对于中国而言，特朗普关税政策的普遍性，意味着对中国的影响可能不像2018年那么严重。一方面在于中美地缘竞争格局下，中国对外贸易结构的调整；另一方面在于中国自身经济结构的“内向”化加速。目前来看，人民币汇率在特朗普宣布新关税政策后，波动并不大，仍然维持在7.30以下。此前有机构曾预测，如果特朗普对中国进口商品征60%的关税，中国对美国的出口将减少85%。一些研究认为，特朗普60%关税对中国GDP的影响是-1%左右，对中国GDP增速的拖累小于1%。目前来看，特朗普2.0的累计加征关税达到54%，如果考虑特朗普1.0时期的关税，总体出口美国的商品关税累计达到66%左右，不过，考虑到一些豁免和未来的谈判，关税水平会有所调整，其对中国经济的影响也未必如一些机构预期的那么严重。在安邦智库（ANBOUND）的资深研究学者看来，即使考虑到极端的对美出口归零，完全离开美国市场，中国经济增长跌破5%，最多也跌到4%左右。这或许也是目前国内股市下跌幅度相对小于日韩等国的原因。同时，国内同样存在政策对冲的空间，在财政政策不断加力的情况下，有关“择机降准降息”的政策很可能会落地，以缓解外部压力。这表明，对于特朗普掀起的“关税大战”，经济基础和市场规模仍然稳定的决定因素，反而是外向型的小型经济体受到的冲击和影响更大。

特朗普关税政策带来的混乱，短期内会加大全球供应链的扭曲，但未必如特朗普所希望的带来制造业回流美国，而是形成各自向“内循环”的方向进行阶梯式的重新整合。实际上，特朗普关税的普适性，意味着此前一些中资企业投资越南、墨西哥等国意图绕过关税壁垒的努力失去意义。这种混乱的长期性，不仅在于美国对不同国家关税水平的不同，更在于自身生产要素的重新整合。最终，各自内循环的市场规模，仍是决定各种资本市场前景的基础。在资本仍然可以全球流动的情况下，新的稳定状态的实现，不仅是生产端，也包括需求端的稳定，是决定国际资本流动和重组的因素。

最终分析结论：

特朗普的“对等关税”政策，实际上超过了此前市场的认知和预期，引起全球资本市场的大幅动荡。这种动荡更主要是出于对全球经济衰退的担心。同样，特朗普关税政策的工具化特点，意味着弹性和影响还不能完全予以评估，这种不确定性意味着资本市场仍会有阶段性的震荡，以调整全球经济陷入“内循环”的估值。（WHX）