来源：安邦智库(ANBOUND)

美国在推出关税威胁后，中国方面进行了反击，使得中美贸易处于相互博弈的阶段。对此，美国财政部长贝森特近期在接受采访时表示，“中国不应该采取报复行动，而应该坐下来谈判。”与此同时，他还威胁道，“所有（针对中国的）政策选项均保留，包括将中国公司从美国证券交易所除名的可能性……一切都在考虑之中”，并补充说此事将由特朗普总统决定。这样，中概股从美国退市的问题被重新纳入中美竞争的范畴之内。这使得中美竞争，从目前集中在双边贸易的范畴，有可能进一步扩展到金融相关领域，从而推动中美之间的全面脱钩。当然，中概股的问题被重新提出意味着其前景面临更多不确定因素。

实际上，在此前中概股就曾经因为审计主权争议面临退市风险。美国在2020年末通过了《外国公司问责法案》，给予中国三年时间，向美国证券交易委员会（SEC）提供其想要的访问权限。如果做不到，便可能导致200多家在美上市公司被强制摘牌。此后，SEC曾多次就中概股问题发出警告，在2022年SEC分多批把逾百只在美上市的中概股纳入“预定除牌名单”，包括阿里巴巴、京东、拼多多等几乎主要中概股。在此之后，在美上市的中国国有企业因数据安全问题，不向美国监管部门提供审计底稿而在2022年底相继从美国市场退市；而大部分中概股企业则因中美双方达成了审计协议而获得继续保持美国上市企业的地位。这一轮中概股退市风波因双方审计问题的顺利解决而告一段落。中概股企业估值此后更是随着美股上升而持续回升，同时一些中资企业继续登陆美股。有数据显示，自2024年以来，总计有88家中概股在美上市，合计募资接近44亿美元。截至4月9日，2025年上市的中概股共有27家，数量较上年同期增加93%，但合计募资仅有3.4亿美元，较上年同期大幅降低八成。即使在贝森特再次提出中概股问题的同时，4月17日，中国茶饮企业霸王茶姬在美股登陆，其美股IPO募资规模为4.11亿美元，其当日收盘价升幅达15%，市值达到约60亿美元。霸王茶姬的上市，也是近年来少有的大型中概股IPO，其说明从市场端来看，这些中概股仍然被美股投资者所认可。那么，目前对中概股的威胁主要来自政治层面。

和加征关税类似，特朗普政府对于中概股的威胁，也是其“保守主义”政策的一个工具，目标是实现“让美国再次伟大”。就此而言，其和中国之间的竞争是全方位的，不局限于双边贸易领域。因此，中概股的不确定性将是一个长期的问题。美国方面会在推动中美“贸易脱钩”后，进一步实现“金融脱钩”。一方面，美国方面可能以国家安全等因素，将中概股退市作为工具，和贸易问题相结合，向中国方面施加压力，通过隔断中美之间的贸易、资本的双循环，推动美国企业和投资的回流，这其实是特朗普的基本政治选择。另一方面，一直困扰中概股的VIE构架的法律风险仍然没有得到解决。这一长期隐患，在中美地缘冲突未有好转的情况下，很可能再次变得激化，这对于180余家具有VIE构架的中概股企业而言，仍面临相当大的不确定因素。

其实，此前中美审计风波平息后，安邦智库（ANBOUND）的研究人员曾经提到，在中美竞争的大背景下，中概股面临的这种长期不确定性将继续导致中概股企业的进一步分化和整合。大型中概股企业，将回流到中国市场（包括港股市场）；市场本身的压力之下，大部分本身发展前景不被看好的中概股企业，会随着市场的波动沦为“仙股”。在2022年的时候，在中美审计争议之下，中石油、中石化等一些国有企业主动从美股退市，这些大型央国企基本都在A股或港股上市，因而从美股退市，企业本身的经营活动并没有受到太多冲击和影响。这也是一些大型中概股企业近几年陆续“回归”，实现多重上市，以避免退市风险。实际上，推动中概股退市，对企业而言，失去上市地位，并不应对企业经营带来影响，更多还是融投资渠道收窄，使得发展受到约束。未来这种分化的情况，仍然会加剧。

同时，更大的损失是这些中概股的投资者的估值损失。高盛在报告中指出，目前中国公司发行的美国存托凭证（ADR）中，约7%的市值由不具备在香港市场交易资格的美国机构投资者持有。那么，中概股在美国退市，会导致这些投资者提前抛售相关股票。高盛估算，在强制退市情形下，美股ADR和MSCI中国指数估值或分别较当前水平下跌约9%和4%。高盛估算在全球两大经济体金融脱钩的“极端情景”下，美国投资者或被迫抛售约8000亿美元的中国企业股票。

对于中概股企业而言，面对不确定性，最现实的选择还是实现“回归”，以摆脱退市风险。香港财政司司长陈茂波近期也表示，已指示证监会和港交所做好准备，若在海外上市的中概股希望回流，必须让香港成为它们的首选上市地。根据LiveReport大数据统计，目前在美上市（包括纽交所、纳斯达克及美交所）的中概股总计有385家，合计总市值超过9000亿美元，其中包括阿里巴巴、拼多多在内的前50家中概股公司的市值占了95%。其他中概股企业虽然数量众多，但市值偏小。目前，阿里巴巴、网易、京东等头部中概股多数已在香港二次上市或双重主要上市，目前仅于美股市场上市的中概股中只有拼多多、亚玛芬体育、富途控股、满帮、唯品会等企业，且其中一些也已筹划在港上市。可见，香港已成为中概股美股退市后的重要承接地。

据华泰证券的研究，53只市值10亿美元以上的中概股ADR为例，76%（市值占比）的企业已在港股市场双重主要上市（47%）或二次上市（29%）。这些较大规模的企业中，75%（数量占比）的仅在美上市中概股ADR符合在港美股市场双重主要上市或在港股市场二次上市的条件，且考虑到存在“介绍上市”（不募资或发行新股）选项，部分公司回港上市，对港股市场流动性的影响或有限。据香港交易所最新的上市要求，高盛估计有27只总市值达1.35万亿元人民币（约1840亿美元）的中概股或将有资格在香港进行双重主要上市或第二上市。这意味着，如果美国方面真正实施中概股自美股退市，那么，绝大部分市值的中概股可以转移到香港继续上市交易。

虽然从市场容量到流动性，港股仍无法与美股媲美，但这已经是中概股企业的最优选择。当然，数量众多的中小市值企业，因为不符合港股、A股上市条件，可选择的替代不多，绝大多数不得不退出市场，面临被出清的不同结局。当然，这些企业实际上的成长性和价值都有限。

尽管市场影响有限，但从地缘竞争的角度来看，中概股退市意味着中美之间的资本循环被打破，其不仅隔断了中国企业赴美上市融资的路径，也约束了美国资本对中国的投资，特别是美资私募基金对中国科创企业的投资。这样一来，一方面在上市渠道被中断后，美国资本会避免投资中国企业，特别是初创企业，推动资本与中国脱钩；另一方面，一些对冲基金等投机资本会做空中国市场，做空中概股，从而影响中国资产的估值。

最终分析结论：

中概股问题被重新提起，和贸易争议一样，是美国对华竞争政策的一部分。这意味着中概股退市的风险，在中美竞争的大背景下，是一个长期不确定因素。虽然其短期来看，对企业影响有限，但这对中概股企业和中美资本市场都具有长期影响。尤其是其隔断了中美资本的循环，不仅影响到长期投资，也会带来中国资产的价值重估。（WHX）