来源：安邦智库(ANBOUND)

统计局发布4月通胀数据显示，4月CPI同比增速仍然偏弱。CPI当月同比增速为-0.1%，继续保持负值，前值同样为-0.1%；CPI环比增长0.1%，前值为-0.4%。PPI当月同比增长-2.7%，前值-2.5%；环比增速为-0.4%，前值-0.4%。PPI由于受到输入性的影响，同比降幅进一步扩大，二季度仍有压力。在外部压力增大的背景下，一方面，消费需求增长偏弱，另一方面，PPI持续萎缩，反映出供给端过剩的情况仍较为严重。较为有利的是，核心CPI同比0.5%，与前值持平，表现相对稳定。消费品环比增长0.0%，好于近4年同期均值-0.2%，这与“以旧换新”政策推动相关产品需求稳定有关，同时也反映了当前国内经济在弹性不足的情况下，仍具有基本的韧性。当然，需求和供应两端的分化短期内难以有效缓解，价格水平可能持续保持较为低迷的局面。

值得忧虑的是，价格水平的低迷局面在疫情之后已经持续了相当长的时间。目前，CPI已经在0%附近徘徊了25个月；PPI指数已经连续31个月为负；GDP平减指数连续8个季度同比为负，时长创历史新高。价格低迷，反映了国内需求偏弱的通缩现实。在外部压力仍然持续的情况下，国内通缩的局面短期内看不到能够缓解的迹象。

去年以来，央行的政策目标中多次提到，“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平。”这意味着实现通胀目标，已经成为央行货币政策目标的重要考虑之一。不过，今年政府工作报告，将通胀目标由此前的3%，下调至2%，这说明未来相当长时间内，通胀水平都难以实现较高的增长，国内可能面临相当长的通缩局面。实际上，上一次CPI持续负增长还是在1997年亚洲金融危机时期。从实际情况来看，尽管今年以来提出了适度宽松的货币政策基调，而且价格目标有所下调，但实现起来仍然有很大的难度。

央行在今年一季度货币政策执行报告中，以专栏的形式谈到了摆脱通缩的难度和复杂性。这表明，当前推高通胀，摆脱通缩可能面临较大的困难。专栏文章谈道，为支持物价合理回升营造良好的货币金融环境。近年来，我国金融总量指标保持平稳较快增长，2024 年末社会融资规模、广义货币 M2、人民币贷款的同比增速保持在7%-8%之间，超过名义经济增速的幅度处于历史高位，但物价回升速度明显低于金融总量增速。业内专家认为，价格首先取决于商品供需关系，货币是次要因素。促进物价合理回升需要解决一些深层次的供需结构矛盾。

专栏提到当前价格低迷的几方面因素并认为，当前我国物价的低位运行受多重因素共同影响。需求方面，消费下行压力持续存在，地方政府融资平台、房地产等传统领域投资收缩明显，价格下降更多。供给方面，部分行业“内卷式”竞争，行业自律监管低价倾销的作用难以发挥，局部的地方保护影响全国统一大市场建设有效推进，低效、无效企业无法及时有效出清。除了短期供求关系外，长期全球化进程、人口变化、经济结构、体制机制等因素也会影响物价水平，物价与货币之间的关系很难在传统理论的基础上简单地线性外推。其实，市场机构也注意到供需失衡的问题。粤开证券罗志恒谈道，当前物价持续低迷是我国经济转型发展中阵痛的体现，主要受到房地产行业下行、部分新兴行业内卷式竞争、消费需求不足、猪周期弱化等因素的共同影响。其指出，除了传统产业的过剩之外，新兴产业同样存在供给失衡的问题。部分新兴产业价格下跌对本轮PPI下行的拖累效应加强，主要为“新三样”相关的汽车制造和电气机械制造业。

这其实意味着，央行传统意义上的总量放松措施，对于避免价格下滑并不具有实际效果。就此而言，“适度宽松”的政策内涵其实和上一轮货币宽松有很大的区别。央行认为增加货币供应虽然提高了短期需求，但实际上供给增加的情况更为严重，因而并没有对改变供需失衡起到作用。其专栏文章谈到，从实际情况看，增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升。从这个内容可以看到，央行认为此前的“放水”模式，推动信贷和社融增长，但并未实现供需平衡的目的，反而推高了供给扩张，进一步加剧了内卷，促使供需失衡局面的恶化。这一观点实际上承认了此前安邦智库（ANBOUND）对于货币政策效果的质疑。这种情况下，单纯依靠货币政策实际上使得摆脱通胀成为央行的“不可能实现的任务”。

央行提到了解决通缩的思路，一是需要政策之间的协同，财政与货币政策结合的综合性政策组合。专栏称，面对长期和短期、内部和外部、周期性和结构性等诸多因素交织的宏观经济环境，要进一步深化结构性改革，通过财政、货币、产业、就业、社保等各项政策协同以及改革举措的协调配合，增强政策合力，促进经济供需平衡、物价合理回升。二是，解决价格问题，除了改善宏观环境之外，更需要从微观环境着手，解决企业的“内卷”问题。央行认为，下一步，政府价格管理要从鼓励企业“以价换量”转向引导企业“以质取胜”。价格调控思路上，要从以前的防“哄抬物价”转向防“低价倾销”。如果企业一味扩张产量，甚至是低价竞争，货币增量对物价的抑制作用会持续存在，长期看，这并不利于市场秩序维护和企业经营稳健性。政府价格管理要从鼓励企业“以价换量”转向引导企业“以质取胜”。报告提到的技术创新、品牌建设、服务质量、市场细分等多元化竞争策略是企业未来的经营方向。粤开证券也提到，除了稳固需求等一系列政策之外，仍需要考虑微观市场主体的出清、结构性改革等措施，改善供给端的情况，也谈到对地方政府招商引资和产业扶持政策进行反思和调整，避免“内卷”等等。

从这些建议和思路上，其实可以看到，摆脱通缩，最重要的是需要改善供需失衡的宏观状态，这不仅需要宏观环境的改变，也需要微观市场主体的改变。一方面，这是一个相对较长的“多管齐下”的过程，不会短期见效；另一方面，仍需发挥市场经济“优胜劣汰”的功能，减少政策主导的作用。就此来看，摆脱通缩恐怕不是货币政策一厢情愿的事情，宏观政策要处理好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡三组关系，特别是需要注意政策与市场的平衡，充分认识和尊重市场规律。而摆脱通缩之日，也将是经济企稳之时。

最终分析结论：

央行在货币政策执行报告中罕见承认，增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升。这表明摆脱通缩，不能“一厢情愿”地提振需求，更需要微观主体的改变，实现政策支持和市场调节的平衡。（WHX）