来源：安邦智库(ANBOUND)

近期，随着穆迪下调美国主权信用评级，美国长期国债价格再次走低，而伴随着美国国债的波动，日本、英国等主要经济体的国债市场也出现收益率走高、价格波动的情况。30年期美债收益率于当地时间5月22日触及5.14%，创2023年以来新高。日本30年期国债收益率冲上3.1872%，创2006年有记录起的盘中历史新高，40年期国债收益率也刷新盘中纪录。英国30年期国债收益率一度抽升13.3个基点，高见5.682%，创1998年以来新高。美银证券表示，这是“债券收益率曲线陡峭的大爆炸”（BIG BANG BOND STEEPENING），长期国债收益率上升速度超越短债收益率，通常反映市场预期未来会有更高的通胀、经济增长或政府发债压力。美、日、英主权债收益率的持续走高，正在引起全球投资者的担心，担心市场利率居高不下，对资本市场带来更多波动和影响。目前，有媒体报道称，有日本大型保险公司因日债收益率走高而出现巨额亏损，这给金融市场带来不可控的风险外溢。

不过，当前的情况有所好转。截至5月27日，美、日国债出现回升，日本30年期国债收益率下跌20个基点至2.835%，为自5月8日以来的最低水平。日本20年期国债收益率跌17.5个基点。美债也被日债带动而出现调整，30年期美债收益率下行近6BP至5%下方。汇市也有异动，美元指数重回99上方。在市场变化中，有消息称日本财政部门采取了一些举措，日本财务省向市场参与者发出了一份关于政府债券发行规模的调查问卷。知情人士表示，经济产业省还在调查问卷中询问了对当前市场形势的评论。日本财务省将考虑削减超长期债券的发行。日本财务大臣加藤胜信表示，在本周标售超长期国债之前，会密切关注债市情况，并继续与投资者沟通，又警告利率上升可能会增加利息支出，为国家财政带来压力。目前来看，日本政策对市场反应的及时回应，特别是减少长债供应的可能，缓解投资者担忧，使得市场有所好转。

此轮美日英主权债收益率飙升，除了美国特朗普关税战对各国经济形成冲击之外，政府财政和债务的“灰犀牛”问题恶化，可以说是一个重要的因素。美国方面，特朗普政府的大规模减税案经众议院艰难通过，一方面表明相关的分歧仍然很大，特朗普经济政策的实施面临诸多困难，使得市场认为未来不确定性增加；另一方面，持续扩大的财政赤字使得美国债务风险在利率迟迟不降的情况下不断累积，令投资者担心风险恶化。该法案不仅将令国债激增3万亿美元以上，还埋下大规模减税与支出政策到期形成的“财政悬崖”隐患。目前美国联邦政府总负债达到36.89万亿美元，与GDP比例达到100%。同时，债务利息支出由2019年的5642.41亿美元飙升至2025年的11108.53亿美元，成为仅次于社保资产支出（22%）的第二大支出项，占总预算的14%。负债上升和财政赤字扩大正是穆迪公司将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1的主要原因。

日本方面，日前日本政府公布了应对关税冲击的财政支出计划。总额2.2万亿日元（约155亿美元）的一揽子计划，旨在保护中小型企业免于受到美国关税影响。不过，这一计划意味着日本政府开支进一步扩大。日本目前的中央政府负债对名义GDP的比率高达250%，日本首相石破茂的“日本财政状况比希腊还要差”的说法在日本国内受到很大争议。与此同时，日本央行5月以来，减少了日本国债的购买量，进一步推动“QT”，也引起投资者的忧虑。日本央行“观望”等于放弃了此前的“收益率曲线控制”，对日本国债收益飙升“推波助澜”。

英国方面，尽管工党政府一再强调坚守财政纪律，并计划削减开支，但英国国家统计局22日公布的数据显示，4月份，英国公共财政借款达202亿英镑，超出去年同期水平10亿英镑，远超市场机构普遍预计的180亿英镑。在上个财年，英国的财政赤字都在增长。英国国家统计局的数据显示，在截至3月底的上个财政年度里，英国政府的公共借款达1483亿英镑，比英国政府预算责任办公室最初的预计多出了110亿英镑。截至4月底，英国政府债务总额与GDP之比为95.5%，高于上年同期0.7个百分点。赤字难消使得英国国债2025年一直维持较高的收益率，事实上推高了英国政府的借贷成本，进一步削弱了其财政空间。

对于主权债务风险的持续恶化，野村日前警告称，日本央行减少国债购买、美国持续推进减税计划以及美日央行对债市动荡的低度关注等多种因素，可能再次引发“债券卫士”行动。“债券卫士”一词由资深市场和经济观察人士Ed Yardeni在上世纪80年代提出，指代那些通过压低债券价格、提高债券收益率，成功迫使政府和央行改变政策的投资者。野村认为，无论在美国还是日本，央行对债券市场的混乱并未表现出足够的关切，也没有迹象显示他们会改变政策立场。如此一来，债券市场的动荡可能持续，而由此带来的市场风险恶化很可能会迫使相关政府方面进行政策调整。

对于“债券卫士”行动，最著名的还是2022年英国债券市场抛售迫使时任首相特拉斯下台的事件。2022年9月5日，英国政坛上演了一场堪称“速战速决”的首相轮换大戏。特拉斯，这位被称为“赝品铁娘子”的政客，以最快速度刷新了英国首相任期最短的纪录——45天。为应对当时疫情带来的经济困境，击败竞争对手上台的特拉斯推出450亿英镑的无资金减税计划，导致英镑暴跌、利率飙升、政府债券价格重挫，迫使英国央行紧急回购国债以稳定市场。正是“债券卫士”的抛售，直接导致特拉斯被迫辞职，也为工党重新上台奠定了基础。“债券卫士”也因此成为金融市场影响政府政策，甚至导致政权更迭的重要角色。如果考虑欧洲主权债务危机时期，意大利、希腊等国政府的更迭，其实也都离不开当时“债券卫士”们对“欧猪”主权债的推波助澜。

在安邦智库（ANBOUND）的研究人员看来，目前“债券卫士”行动之所以影响越来越大，甚至能够左右政治走向，其根源还是在于当前主权国家财政金融化程度的不断加深。虽然疫情时期有关MMT的财政货币一体化的理论盛行一时，但上世纪70年代后期为治理“滞胀”建立的具有“独立性”的央行制度，使得政府不能直接通过货币化的方式弥补财政赤字，而不得不依靠金融市场进行融资。特别是，财政赤字无论是在发达国家还是在新兴市场国家，已经成为常态化的现象。而政府方面为弥补财政赤字，不仅需要央行的配合，更是越来越离不开资本市场的支持。这使得政府作为市场参与者，不得不“看投资者的脸色”，政府制定政策也不得不考虑对债券市场的影响。考虑到主权信用的变化，“债券卫士”对于政府财政政策的话语权不断上升。

值得注意的是，当前“债券卫士”影响日益扩大，与全球货币供需变化有关系。在2008年之后的“超级宽松”时期，储蓄过剩情况下的“零利率”“负利率”现象，表明在债券市场上，政府作为债券发行人具有更加主动的地位。当前，各国为应对通胀不得不提高利率，不仅使得各国政府不得不为其债券融资支付更多的成本，也使得投资者与政府作为发行人的相互地位发生了逆转。这也意味着政府需要对财政赤字带来的债务问题采取更为严肃的态度对待。

从日前债券市场的变化来看，日本方面和英国方面，都非常重视市场变化并积极沟通。日本方面有关减少长债供应的说法可以被认为是对“债券卫士”的妥协。英国方面，近几个月一直在讨论有关增税和减支的方案，以便在“捉襟见肘”的财政空间中，寻求维持财政纪律，实现财政收支平衡的可能性。事实上，不按常理出牌的美国总统特朗普，也对债券市场有所顾忌。其曾表示，导致其4月份仓促暂停“对等关税”计划的主要因素，正是在于这一政策导致美国资本市场“股债汇”三杀的恐慌局面。如果美国市场利率一直维持高位，不仅其有关降息的主张难以实现，美国财政部门也不得不为新的国债发行支付更多的利息。美国财政部长贝森特在3月份曾提出，自6月份开始会减少国债发行，以压低市场利率，达到降息的目的。不过，目前来看，特朗普新的预算恐怕使得贝森特的计划难以实现。而市场利率的持续走高，很可能会迫使面临“内忧外患”的特朗普在事关减税和增加关税等财政政策上有所调整和让步。

主权债务高企的欧盟方面可能同样难以摆脱“债券卫士”的影响。当前，特朗普有关加征欧洲进口产品50%关税的威胁，也推高了德、法等国国债收益率。在德国政府扩大政府开支，加大政策支持的背景之下，安邦智库（ANBOUND）的资深研究学者曾警告，在乌克兰危机持续发酵的背景下，欧洲地缘风险的变化也会影响到资本流动。这实际上给欧洲主权债市场埋下一颗“不定时炸弹”。这些潜在的风险也使得欧盟各国在欧洲安全问题、各国财政问题上“投鼠忌器”。

最终分析结论：

美日英等主要经济体债券市场价格大跌，表明债券市场投资者对于各国财政问题的担忧日益加重，也是“债券卫士”行动日益活跃的反映。实际上，财政金融化程度的日益加深，政府债务不断累计，使得“债券卫士”的政治角色变得日益突出。各国政府的政策也越来越受到其影响，甚至不得不进行调整和让步。（WHX）