来源：安邦智库(ANBOUND)

在一季度国内房地产销售有所回稳之后，4月份开始，房地产市场又出现回调，无论是销售还是投资增速均有所下滑。机构数据显示，5月的情况同样不乐观，延续4月份的回落趋势。中指研究院数据显示：2025年1-5月，TOP100房企销售总额为14436.4亿元，同比下降10.8%，降幅较1-4月基本持平，微降0.6个百分点。5月单月，TOP100房企销售额同比下降17.3%，较4月单月降幅扩大0.5个百分点。克而瑞的数据略好，百强房企5月操盘销售额为2945.8亿元，环比微增3.5%，但同比下降8.6%。前五个月累计操盘销售额为13127.5亿元，同比跌幅扩大至7.1%，仅相当于2021年同期的27%。两个机构的整体数据都显示出增速回落的趋势，表明房地产市场的“止跌回稳”还有距离。

需要指出的是，5月份出台了有利于房地产销售的一系列政策，央行降准降息，推动贷款利率下调和公积金贷款利率下调；金融监管总局指出将加快完善与房地产发展新模式相匹配的系列融资制度；中办、国办发布《关于持续推进城市更新行动的意见》，加快城中村改造等力度，都有利于房地产市场销售的回暖。这种情况下，市场销售难以有效扩张，反映出房地产市场的悲观预期已经“根深蒂固”，难以快速扭转。

价格方面，目前新房和二手房价格出现不同的走向，新房价格出现回升，而二手房价仍持续走低。根据中国房地产指数系统百城价格指数对全国100个城市新建、二手住宅销售市场及50个城市租赁市场的调查数据：5月，百城新建住宅均价为16815元/平方米，受部分城市优质改善项目入市带动，环比结构性上涨0.30%，同比上涨2.56%。二手房方面，挂牌量持续高位下，“以价换量”现象持续主导市场，5月百城二手住宅均价为13794元/平方米，环比跌幅扩大至0.71%，同比下跌7.24%。租赁住宅方面，市场延续淡季氛围，重点城市住宅租金继续回落，5月50个城市住宅平均租金为35.0元/平方米/月，环比下跌0.34%，同比下跌3.44%。

值得注意的是，新房价格上涨，一方面一些地方仍对新房销售有所限制，使得新房价格失真。另一方面，新房价格上涨，主要还是一线城市带动，而三四线城市房价的分化情况更为严重。中指研究院表示，当前具备好位置、好产品的“好房子”更具优势，热销项目大多位于城市核心地段，拥有完善的教育、医疗、商业、生态等各类配套资源。如上海单方面多次出现“日光盘”。非核心城市及核心城市的非核心区域市场压力巨大，显示房企“以价换量”策略失效，去化困难。克而瑞报告称，上海、深圳、杭州、成都等热点城市的新房供应约束日益明显，限制了成交放量。中指研究院数据显示，新建住宅方面，5月，一线城市新房价格环比上涨0.90%，其中上海在改善项目入市带动下，新房价格环比上涨1.47%，涨幅居百城首位。二线城市新房价格环比上涨0.06%。三四线城市新房价格环比下跌0.11%。二手住宅方面，5月，核心城市二手房成交保持一定活跃度，但价格短期仍有压力，一线城市二手住宅价格环比下跌0.37%，二线及三四线城市二手住宅价格环比分别下跌0.78%、0.76%。新房销售在一线城市价格环比上涨的情况下，三四线城市环比下跌的情况在加速，进一步显示出城市间分化的加剧。

在安邦智库（ANBOUND）的研究人员看来，虽然一线城市房地产“止跌回稳”令人欣慰，但三四线城市房地产的加速下滑更令人担心。实际上，此轮房地产市场调整，三四线城市本身调整的幅度更大，销售萎缩的情况更严重，而且保交楼的压力也更大。摩根大通5月份的报告指出，三、四线城市项目严重过剩，部分人口净流出城市的住宅销售几乎停滞。而在未来人口由低线级向高线级城市流动的情况下，大量的三四线城市未来都会面对人口净流出导致的房地产缺乏增量的境地之中。因此，三四线城市未来相当长时间内都会面临一个长期的去库存过程。在整体市场“止跌回稳”后，三四线城市仍将面临长期的去库存趋势。

从房企的情况来看，今年前4个月的数据显示，房企融资情况仍不乐观。今年1—4月份，房地产开发企业到位资金32596亿元，同比下降4.1%。其中，国内贷款5619亿元，增长0.8%；利用外资16亿元，增长82.0%；自筹资金10953亿元，下降6.8%；定金及预收款9683亿元，下降3.0%；个人按揭贷款4518亿元，下降8.5%。尽管整体融资规模降幅已经大幅收窄，但这是在去年同期已经收缩20%-30%基础上的收缩，意味着房企融资没有好转的迹象。同时，从销售来看，中指研究院数据显示，虽然现在百强房企的单月销量同比降幅相较于去年出现大幅度收缩，但这同样建立在去年基数已经大幅收窄的基础上。从2024年全国房产销售规模和销售面积来看，几乎回到了2009年左右的水平，从销售金额方面来看，也回到了2015年左右的水平。因此百强房企现在的降幅比例虽然在收缩，但房企的压力依旧非常大，特别是2025年房企的偿债规模又高于2024年。目前，作为头部的万科，仍然需要国资大股东借款支持，才得以侥幸避免债务违约。因而，从行业和企业的角度来看，市场仍处于收缩之中，距离“止跌回稳”仍然有相当的距离。有部分外资机构预计，在贸易战加剧的背景下，中国房地产市场要等到2026年中，才能实现止跌回稳。

这种情况之下，众多问题房企纷纷开始新一轮的债务化解。与上一轮不同的是，新一轮债务重组，债转股的比例较高；与上一轮以债务延期占多数相比，碧桂园、融创等都提出了以“债转股”为主的化债方案。这意味着大部分债权人对这些问题房企基本放弃了“以时间换空间”的债务重组的希望。同时，这也意味着在没有外部支持的情况下，众多问题房企将面临市场出清的结局。

从增速来看，野村证券的陆挺认为，房地产今年已经进入第五年的萎缩，目前下行的幅度还是在10%左右，新房开工下行幅度大概在22%左右。在这样一个背景下，实际上要让整个中国的内需稳定起来难度很大。其认为，未来这段时间有可能面临出口和房地产同时下行的情况，所以，房地产稳定比以前更加重要。房地产稳定除了要降息、在按揭贷款利率方面有一些更好的安排之外，更重要的一点是让房地产市场出清。陆挺表示，过去几十年，世界各国处理金融危机和房地产危机最好的经验或者从中能够得到的最有效的政策，往往都是以中央财政作为基础，以中央出面大规模进行市场清理是最关键的环节。这个时刻也应该到来了。

对此，安邦智库的研究人员认为，虽然目前房地产收缩的幅度趋缓，但在真正实现“止跌回稳”之前，市场的持续分化其实使得风险恶化的情况进一步加速。实际上，近期香港著名房企新世界发展公告延期支付债券利息的行为表明风险并未离开，目前已经“捉襟见肘”的房企其实更加难以承受“压垮骆驼的最后一棵稻草”，很多问题可能会暴露在黎明前夜。因此，这实际上意味着政策端对房地产的支持仍需要加强，同时需要为市场的持续出清做好准备。最主要的是，在中国发展进入安邦智库资深研究学者提出的“后土地经济”阶段后，需要认清房地产发展的长期规律，探索新的发展模式。

最终分析结论：

在降准、降息等一系列政策利好的基础上，市场数据显示，5月份房地产市场销售有所回落。无论是销售还是价格，仍然呈现出分化加大的趋势。这不仅预示着，整体房地产市场距离“止跌回稳”仍有相当距离，也表明分化趋势下，三四线城市面临长期的去库存态势。同时，在“止跌回稳”到来之前，压力持续增加可能带来市场出清风险的集中释放。（WHX）