每日金融 2025-06-29
每日金融 2025-06-29
2025年第一季度，香港资本和金融账户盈余为1603亿港币，相比前一季度上涨约20%，达到1999年以来的最高水平。表面上看，香港吸引了大量资本流入，才会出现账户盈余创新高的局面，但账户盈余背后实际上暗藏两股分化的力量，一是内地资本的大量涌入，二是香港本地及国际资本的持续流出。实际上，香港与内地的资本在结构上正在趋于一体化，而这一变化对香港赖以维持金融稳定的联系汇率制度构成深层的系统压力，让香港的联系汇率制在一定程度上丧失意义。
作为连接内地与全球市场的桥梁，香港今年以来强势吸引了大量内地资本。彭博数据显示，截至6月20日，内地投资者通过沪深港通已向香港股市注入近900亿美元，接近2024年全年流入总额的90%；汇丰预计2025年全年将达到1800亿美元的新高。
为何香港市场如此受内地资本青睐？这背后是政策的明确引导。今年以来，内地监管层对跨境资本流动持续释放“窗口指导式”的松动信号。尽管跨境资金流动仍然受到宏观审慎框架管理，但在港股低估值、人民币相对贬值风险较大的背景下，部分资金被默许南下，在合规范围内进行更为灵活的操作。2024年2月，粤港澳大湾区“跨境理财通”拓展至广东全境，额度提升至3000亿元人民币，投资额度从1500亿元人民币增至3000亿元，内地投资者账户从25000激增至95000。
此外，内地企业赴港上市热潮进一步推高资金流入。2025年5月，宁德时代（CATL）在香港完成46亿美元IPO，成为全球最大IPO之一，吸引大量内地资金跟投。据香港交易所数据，2025年第一季度，香港收到116份上市申请，内地企业占主导。内地的行业龙头掀起的赴港上市潮正在推高香港的IPO募资额，甚至使香港新股集资额累计达到600亿港元，重回全球第一的位置。
内地资本市场不振和地缘政治因素也促使内地高净值人士通过投资香港市场实现多元化资产配置，对抗人民币贬值风险。与香港股市的强劲反弹相比，内地股市最近稍显萎靡不振。截至6月16日，恒生指数（HSI）今年迄今累计涨幅22.61%，位居全球主要市场之首，同期，沪深300指数回报率整体几近持平甚至微幅回落。
然而，尽管内地资本大量涌入，香港本地资本和外资却在持续流出。数据显示，今年二季度内地资金通过港股通流入超1500亿港元，但同期香港本地中介、国际中介和中资中介分别减仓847.2亿港元、180.4亿港元、84.2亿港元。一方面，对冲基金或于4月底至5月中阶段性有所回流，但持续低位的香港同业拆借利率驱动灵活资金以套息交易的方式转为加仓美元资产；另一方面，根据EPFR数据，以海外主动权益基金为代表的长线资金依然延续流出趋势。
由于此前内地资本净流入的趋势强过香港中外资流出的趋势，在联系汇率制度下，内地资本流入推高港币汇率至强方保证水平，金管局被迫出售港币买入美元释放流动性，港元利率随之大幅下滑。
香港采取美元挂钩的联系汇率制，设定汇率波动区间为7.75-7.85港元兑1美元，当港元升值触及强方界限 7.75 时，香港金管局便须自动卖出港元、买入美元，以维持港元与美元的联系。2025年5月，内地资金流入推高港币需求，汇率触及7.75强方水平，香港金管局触发强方兑换保证，出售465.4亿港币买入60亿美元，增加市场港币供应，缓解港币流动性紧张。这一干预的直接后果就是港元利率大幅下降。一个月期限的HIBOR在4月底时尚有4%的水平，到6月20日的报价已经跌到0.52845%。隔夜HIBOR同样如此，在5月26日，该期限的利率就曾跌至0.02336%，创下自2006年有数据记录以来的最低水平，而6月20日已下跌至0.01%。
与此同时，美国联邦基金利率仍维持在4.25%-4.5%，港美息差构成显著套利空间，刺激本地资本大举流向美元资产，从而加剧资本流出。2025年6月，港元汇率在短短一个月内从触及强方（7.75）转向逼近弱方（7.85），金管局继5月卖出港币后，于6月26日首次买入94.2亿港币。这种从强方到弱方的快速转变暴露了联系汇率制度的内在脆弱性。
当前的风险在于，香港市场正变得过于依赖内地资本。在政策和宏观经济环境催化下，资本大量南下，本地资本和国际资本则持续流出，使得香港资本市场的参与基础越来越集中。如果这一趋势持续，将导致市场系统性地依赖来自内地的政策和经济稳定性。一旦内地监管政策收紧、港币资产吸引力下降，南向流动可能收缩，令港币需求骤降。此外，过度依赖内地资金还可能削弱市场定价机制的独立性和开放性，使得香港更难吸引多元资本长期配置，进一步导致外资流失。港元汇率将面临新一轮波动压力，联系汇率制度也将承受更为复杂的干预负担。值得一提的是，这些干预都是要花钱的，需持续的“弹药补给”，“子弹”打光了就没辙了，除非中央驰援。
联系汇率制的稳定，本质上依赖于市场参与主体的多样性和资本流动的均衡性。当市场仅靠单一资金池维系时，金管局的强弱方兑换机制就更容易频繁被触发，削弱制度的稳定性与信用预期，成为联系汇率制的长期隐患，造成流动性错配和风险集中。
因此，尽管当前数据上的资本净流入与汇率短暂稳定为香港赢得了喘息窗口，但内地资本主导趋势下的资本结构问题已经清晰浮现，并正在对联系汇率机制施加前所未有的系统性压力。这不是货币政策或金管局外汇干预能够缓解的短期操作问题，而是对联系汇率制执行框架的实质性挑战。
最终分析结论:
随着香港与内地一体化的趋势加深，香港资本市场正呈现出日益明显的结构单一化：南向资金成为主要“接盘侠”，本地与国际资本持续流出，这种失衡已开始对联系汇率制度形成系统性冲击，加剧汇率波动与干预频率。（CL）
