来源：安邦智库(ANBOUND)

最近香港房地产界接连爆出的几则新闻释放出来的信号不妙，可能预示着巨大的系统性风险正在酝酿。

从信息面来看，香港房地产巨头新世界发展高达822亿港元的到期债务让香港银行业的神经高度紧绷，虽然6月30日新世界发展刚刚完成再融资暂缓危机，但远未脱离困境。紧接着，英皇国际又爆出债务违约，且目前尚未出台明确的重组计划。这两条信息接连出现，不能看作是孤立的个案，从信息分析的角度来看，这些信息联系起来，可以看作是香港房地产承压、走到临界点前的一个信号。如果这一临界点无法稳住，不排除将触发一系列连锁效应，甚至动摇香港的经济根基。

此前，新世界发展背负约882亿港元的境外无抵押债务需要再融资。此次再融资规模空前。据巴克莱的数据，新世界发展在香港的资产约为400亿美元，占到香港常年地区生产总值（GDP）的约十分之一，若新世界发展无法展期债务，可能给香港经济造成极为沉重的冲击。标普认为，仅今年一年，香港房价受到的冲击就可能高达7%。正是因为担心新世界发展违约可能引发行业连锁反应，引爆银行系统性风险，香港多家银行才纷纷行动，救新世界发展于水火之中。根据彭博社报道，超过50家银行参与了再融资，涵盖香港本地及国际银行，具体名单未完全披露，但可能包括恒生银行、渣打银行及部分内地银行如农业银行和工商银行等。

再融资成功让新世界发展获得短暂的喘息机会，但从这次债务的规模和惊险程度来看，绝不能认为新世界发展已经走出困境，其杠杆结构和盈利困境还根深蒂固，实际上背后的系统性风险已经暴露。

当前香港和内地楼市低迷使新世界发展的盈利能力面临考验。在新世界发展债务展期前，香港房价已连续第四年下跌。4月份的数据显示，香港写字楼空置率达13.3%，为过去25年来的新高。截至2025年3月，香港私人住宅售价指数跌至284.2点，回落到2016年水平，比2021年9月的历史高位398.1点累计下挫约30%。内地房地产市场亦对新世界发展资产估值造成冲击。2021年内地房地产市场“暴雷”以后，新世界发展前掌门人郑志刚却选择逆势抄底内地楼市。根据企业近两年的财报分析，内地物业资产占集团总资产约25%-30%。

香港和内地房地产市场的持续低迷直接削弱了房地产商通过销售物业回笼资金的能力。近两年，新世界发展不得不大幅折价出售香港荃湾愉景新城商场、深圳前海周大福金融大厦北塔股权等非核心资产。2024年，新世界发展出卖80亿港元资产，2025财年处置目标增至260亿港元。然而，即便如此大举“卖家产”，在楼市疲软下其资产估值仍在不断下滑。新世界发展不久前在财报中公布了20年来首个年度亏损：股东应占亏损约196.83亿港元，主要因物业重估损失及一次性非现金亏损。财报还显示，集团持续经营业务收入357.82亿港元，同比下降34%；核心经营溢利68.98亿港元，同比下降18%；经营性现金流从2023财年的109.7亿港元骤降至3.38亿港元，显示造血能力减弱。作为香港“四大家族”之一，新世界发展市值已蒸发至144亿港元左右，较高峰期缩水近九成，远低于长实、新鸿基等香港同业企业。

新世界发展的资产负债结构也显示其资金链极其紧张。彭博行业研究显示，若计入永续债，截至2024年底，其净债务已达到股东权益的96%，成为香港杠杆率最高的开发商之一。尽管新世界发展成功将882亿港元的债务展期至2028年，但净负债率并未显著下降。此外，新世界发展有相当比例的负债为长期高息债。根据市场在2024年底的统计，在新世界发展1565.1亿港元的总有息负债中，长期有息负债占71%，还有部分为永续债。虽然现在延长了还款压力，但高额利息负担对现金流构成持续压力。

可以看出，新世界发展的债务问题并非能够通过一次债务展期就迎刃而解，楼市低迷带来的资产估值下降和巨额债务成为悬在其头上的“达摩克利斯之剑”。

如果说新世界发展尚且能够凭借行业影响力获得银行协力为其续命，另一家老牌港企英皇国际可能就没有那么幸运了。6月27日晚间，英皇国际公布截至2025年3月31日止年度业绩，年度亏损由上年的20.28亿港元扩至48.4亿港元，亏损扩大138%。其中，投资物业公允价值损失占到亏损的60%-70%，是业绩亏损的主要驱动因素。此外，公司有约166亿港元银行借贷已逾期或违约。德勤会计师事务所对英皇国际出具了带有重大不确定的审计报告，质疑其持续经营能力。英皇国际股价闻讯暴跌，一度成为香港首家濒临“爆煲”（破产）的主要开发商。

需要指出的是，新世界发展和英皇等香港开发商的困境本质上是香港地产行业面临的系统性危机，而香港的经济结构和经济体量、制度等因素决定了，若系统性危机被引爆，可能动摇香港的经济根基。

香港楼市低迷的情况不仅令香港的开发商陷入困境，而且已经影响到香港的经济基本面和政府财政收入。疫情后香港经济复苏乏力，2023年GDP增长3.2%，2024年放缓至约2.5%。这与房地产的财富效应不无关系。香港房价下跌令不少高位入市的业主资产缩水，因此消费意愿低迷。此外，香港特区政府对土地和房地产相关收入的依赖同样使其在楼市低潮中承压。据统计，2024年政府全年仅售出两幅住宅地，卖地收入约16.4亿港元，创2008年金融海啸以来新低；若连同私人市场补地价等收入，全年土地相关收入仅录得刚刚逾百亿港元，按年暴跌约70%，是2003年SARS以来21年的最低水平。若楼市低迷持续，必将加深对香港经济的全面影响。

从宏观经济结构来看，香港的经济高度依赖两大支柱：金融和房地产。两者相互交织，牵一发而动全身。因此若房地产市场出现剧烈波动，必将影响到香港庞大的金融“毛细血管系统”，引起大范围的信用收缩。香港各大银行对房地产的敞口之高在全球金融中心中属于罕见。根据标普的统计，香港五大系统重要性银行，包括中银香港、汇丰、恒生、渣打香港等的贷款中，有25.75%投向住宅和商业地产，比2020年时的20.5%进一步上升。若计入与地产相关的间接融资（如建筑承包、商业物业信托、开发基金等），整体比例更高。其中恒生银行的地产相关贷款占比高达36.3%，也因此该行不良贷款率攀升至6.12%，在同业中居于高位。中小型银行和非银金融机构对房地产的依赖则更加明显。相对应地，房地产企业的业务触角也早已延伸至融投资、保险、建材、零售、运输等多个领域。这种相互依存的商业生态意味着，一家巨头暴雷，将引起一整套资本与金融关系网崩解。

从制度层面来看，香港的自由市场制度可能让系统性风险更容易暴露，这是优势也是劣势。一方面，自由市场经济下信息透明度高，市场调整快，系统性风险更容易被早期发现；另一方面，系统性风险一旦爆发，影响可能更广更深。换言之，香港的自由市场可能让危机难以累积到巨大规模，但若发生，扩散可能更快。因此，风险的及时识别与调整非常重要。更进一步说，如果真有系统性风险爆发，内地资本是否愿意、是否有能力出手救援？由于香港与内地的制度差异，即便内地驰援，恐怕也会因为程序繁复、资金调配等问题导致行动滞后，更何况内地的房地产市场还未走出风险周期，支持的“弹药”恐怕有限，因此不能寄过多希望于内地的驰援上。

不过，还需要看到，香港当前房地产市场面临的系统性风险与内地房地产市场已经引爆的风险还有不同。虽然现在信息面上释放出了香港房地产市场系统性风险接近临界点的信号，如果被引爆，将威胁香港经济根基，但会不会引爆还不好说。

首先在制度和监管上，香港奉行成熟的国际金融规则和稳健的银行审慎监管，开发商融资主要依赖银行贷款和资本市场，预售资金监管较严。据统计，香港上市房企平均资产负债率常年在30%-40%之间，显著低于内地开发商。历经1997年和2008年的金融危机洗礼，香港地产商和金融机构整体财务策略偏向保守，内地房企则在漫长的牛市和宽松的政策监管中滋长了激进的融资扩张模式，因此当环境逆转，内地房企爆雷的数量和力度更甚，香港房企的韧性则更强。

其次在供需关系上，内地楼市供应过剩问题突出，三、四线城市库存高企，而香港长期供不应求、住房短缺问题依然存在。因此香港房价虽然大规模回调，但未出现内地一样大规模烂尾楼和住房断供的问题，市场的供需关系相对健康。

从上面这些因素可以推断，香港房地产和金融市场的系统性风险正在累积，但是相对于内地，还存在市场自我修复的缓冲空间。未来风险虽然可能接二连三地发生，但风险尚不至于被引爆扩及整个社会。今后的关键，还是要看香港房企能不能撑过这段楼市低迷期，同时也要看港府的准备以及内地的支援，最好是内地为香港建立一支“信心基金”，必要时随时可以某种形式介入提供资金支持，这并非是“兜底”，而是“托底”的基金，将会有助于香港社会的稳定。当然，最终问题的解决，还是要取决于香港的经济环境，毕竟香港银行系统的内部消化能力是有限的，“债务炸弹”被顺延，银行资本被占用，若楼市不景气长期持续，银行的“风险蓄水池”总有满的一天。那时候，风险将被引爆，香港的经济根基也会出现剧烈动摇。

最终分析结论:

新世界发展再融资危机和英皇国际违约事件接连发生，释放出香港房地产行业的系统性风险接近临界点的信号。香港的经济结构和经济体量、制度等因素决定了，若系统性风险被引爆，可能动摇香港经济根基，因此早期的风险识别与干预至关重要。不过，相对于内地来说，香港的房地产供需结构和稳健的金融环境又令其对风险引爆具备一定韧性。未来风险会不会引爆，还要看香港房企能不能撑过这段楼市低迷期，这最终还取决于香港的经济环境。（CL）