来源：安邦智库(ANBOUND)

一段时期以来，与港股IPO的火热和指数不断提升相比，港元汇率经历了“过山车”式的波动。5月初时，在美元出现大幅贬值的情况下，港元一度触及“强方兑换保证”，这是自2020年10月28日以来，强方兑换保证首次被触发。这引来香港金管局入场买入美元，投放港元。不过，短短两个月的时间，情况发生了逆转，6月下旬以来，港元汇率多次触发“弱方兑换保证”，香港金融管理局不得不逆转操作，回收港元流动性。作为国际金融中心，港元的波动自然引起对香港金融市场的担心，也引起对香港联系汇率制度的讨论。港元汇率的稳定，以及香港联系汇率制度的延续和改变再次成为市场关注的焦点。

近日，香港金融管理局局长余伟文撰文提到了港元波动的原因，在于港元流动性的变化和与美元息差等因素。同时他强调，联汇制度的主要政策目标是维持港元汇率稳定，并非针对利率，毕竟后者除了美息外还受港元资金供求的影响。银行间隔夜拆借利率对市场流动性的变化更加敏感，未来可能会回升。

如余伟文所言，近期港元流动性的确出现显著的变化，而这些变化对于市场利率和资本市场也有着冲击和影响。余伟文谈到，今年5月份，港元兑美元连番“触强”后，流入港元的资金令银行体系港元总结余从约450亿港元急升至超过1700亿港元，港元流动性变得非常充裕，令银行间短期拆息显著拉低，与美元息差明显扩大。以隔夜拆息为例，在5月初“强方兑换保证”触发前，隔夜美元息率和港元拆息分别为4.36%和4.30%，息差仅为0.06个百分点；在5月底，隔夜美元息率大致维持在4.35%，但港元拆息因流动性充裕而降至0.03%，息差扩阔至4.32个百分点。一个月息率方面，息差从5月初的0.37个百分点扩阔至5月底的3.72个百分点。但6月底以来，港汇数度触发“弱方兑换保证”，由于港元流动性逐渐缩减，港元拆息开始有所反应而温和上升，例如一个月拆息逐渐升至7月11日的1.08%，隔夜拆息由接近零水平稍为往上调整至0.09%。“目前港元和美元息差仍然甚阔，套息交易仍有利可图，也令港汇继续贴近7.85水平。”

余伟文提到了港元流动性需求波动的具体因素，5至6月市场对港元资金保持较大的需求，而6月底、7月初，多项需求因素有所消减——上市公司派息高峰期接近尾声，非本地公司将新股集资或发债所得的港元资金回笼或投资，两者均会涉及将部分或全部港元兑换成其他货币；此外，“半年结”造成的短期港元资金需求亦告一段落。其提醒道，未来，视港元资金供求变化，以及其他不确定因素包括美联储货币政策和美国债息走向、股票投资市场气氛、外围金融市场及环球资金流向等，“弱方兑换保证”可能会再度被触发，其幅度、时间亦难免受市场环境特别是资金供求影响。港元拆息对市场流动性的变化会更加敏感。

目前来看，虽然香港有能力维持联系汇率制度，保持港元汇率的稳定，但市场流动性的“潮汐式”变化对市场的冲击也十分明显，如余伟文所言，联系汇率制度并不盯住利率，因而也就无法左右资金流动和利率变化。不过，1个月期Hibor利率在短短三十天内从4%跳水至0.5%，美元兑港元汇率则从强方保证7.75直坠弱方底线7.85，这种利率与汇率同步跳水的“双杀”局面，在联系汇率制实施的历史中极为罕见。

虽然套利交易有利于流动性的重新平衡和利率的恢复，但这个过程对于市场的冲击也十分明显。而联系汇率制度更为明显的缺陷在于，在汇率盯住美元的代价是香港没有自身的货币政策，也就无法通过流动性和利率政策进行调整。如中银香港日前提到：“当前局势类似带着两个漏水的救生圈游泳，堵住汇率漏洞，利率水位就急剧下降。”

虽然余伟文谈到了港元流动性的显著变化，和具体的因素，但其并未对这些需求变化的更深层次原因进行进一步的阐述。在安邦智库的研究人员看来，这与香港在中美博弈中角色变化，和经济发展的趋势密切相关。一方面，波动在于美元本身的波动和国际资本流向的改变。在中美地缘博弈加剧和不确定性增加的情况下，外资对于香港和内地的态度其实发生了变化，其对于投资中国的目标从长期投资转向于资产的分散配置和中短期的投机交易。这种情况下对于香港资本市场的波动会有所加大，从而带来流动性的波动。另一方面在于内地资金对香港资本市场的持续推动。伦敦证券交易所集团数据显示，跟踪香港上市中国公司的指数股息率为3.7%，高于中国基准沪深300指数的2.9%。相比之下，中国10年期国债收益率为1.65%。这种情况下，在内地货币宽松的情况下，对香港的关注日益增加，甚至在重塑香港资本市场的格局。有数据显示，2025年上半年，创纪录的900亿美元内地资金推动香港股市飙升21%，重塑了这个多年来被外国投资者避开的市场格局。法国兴业银行估计，通过港股通的内地投资者现在占香港每日股票成交额的50%，高于2024年初的约30%。

在两股力量的“共振”和相互对冲之下，港元流动性的波动加大，无疑给实施将近40年的联系汇率制度带来越来越大的挑战。在香港经济日益融入粤港澳大湾区的背景之下，内地资本越来越多地通过香港走向海外。这使得香港作为内地与外界联系的“超级联络人”角色发生了变化，从引入外资进入内地，转向引入内地资金走向海外。这种背景下人民币对于港元的影响日益增加。目前，人民币在香港市场流动性占比达到12%左右，这对于港元流动性的影响日益增加。这种情况下，与美元单一货币挂钩的汇率机制必然面临新的问题。

虽然香港特区行政长官李家超多次表示，香港将维持港元与美元的联系汇率制度。不过，他近期也承认，联系汇率制度一直面临压力，尤其在不确定的时期；事实证明，港元与美元的联系汇率制，是香港经济成功的根本因素之一。与此同时，李家超也称，这不意味着香港的金融体系完全依赖联系汇率制度，未来香港会加强作为全球离岸人民币业务中心的主导地位，并提供更加多元化的产品，令持有人民币的海外投资者从中获利，从而带动更多贸易。实际上，中美博弈之下，对于香港而言，美元和人民币的“二元制”货币趋势越来越显著，未来恐怕不可避免对联系汇率制度带来影响和改变。这恐怕也是有关联系汇率制度改革声音“此起彼伏”的基本考虑。

实际上，从市场流动性来看，香港银行公会数据显示，近五年银行间日均交易额增长了三倍，但单笔交易规模缩减了40%。其认为，高频碎片化的资金流动，正在重塑汇率管理的基本逻辑。虽然联系汇率制度一再被证明能够经历如此的“压力测试”，但汇率和利率的关联度增强以及相关变化对资本市场和经济的冲击都明显增强，香港作为小型开放经济体，对于自身货币政策的需求正日益增加。国际清算银行五月的专题报告中，将香港现状归为“成功者的困境”典型。其认为，越成熟的金融中心越容易陷入管理悖论——制度保障带来的稳定反而加剧资本流动的波动。

当然，香港联系汇率制度的改革和调整并非要放弃美元，与香港类似的新加坡采用盯住一揽子货币的汇率机制可以作为一个参考。在美元占据主要地位的情况下，纳入包括人民币在内的多种货币不失为一种解决之策。只是如香港特区政府和市场人士所担心的，这种调整恐怕同样会带来很大的震动，影响资产的定价和市场的交易，因而需要谨慎，谋定而后动。

最终分析结论：

港元流动性的“过山车”式波动，形成港元汇率的压力，正冲击着香港的联系汇率制度。这种变化，更多还是来自中美地缘博弈的冲击和影响。在美元和人民币“二元制”货币基础愈发明显的情况下，香港调整汇率制度的必要性变得日益明显。（WHX）