来源：安邦智库(ANBOUND)

近期，国家统计局公布的数据显示，在经历几个月的低迷后，6月CPI实现转正，全国居民消费价格6月份同比上涨0.1%。其中，食品价格下降0.3%，非食品价格上涨0.1%；消费品价格下降0.2%，服务价格上涨0.5%。除去食品和能源的核心CPI实现同比0.7%的增长。市场对于CPI同比增速转正感到乐观，普遍认为政策推动下的消费需求的恢复，推动了价格回升，使得CPI摆脱了今年以来延续多时的通缩局面。有鉴于此，很多机构对于二季度经济增长感到乐观，多数预测二季度能实现5%以上的增长。

当然，消费恢复趋势令人感到乐观，但这主要还是来自政策的刺激。一方面，消费补贴推动下，部分电子产品销售和服务消费得到明显提升；另一方面，5月份降准、降息的总量政策影响也体现在6月份的价格变化之中。这些都是当期CPI有所改善的推动因素。不过，在安邦智库（ANBOUND）的研究人员看来，对于整体摆脱通缩还并不宜过度乐观，对经济调整的长期性仍需要有所准备。需要提醒的是，虽然CPI实现了转正，但距离央行的2%的政策目标仍然有很大的距离。

事实上，虽然CPI实现了转正，但国内整体仍未摆脱通缩的阴影，而且PPI收缩的速度在加快。6月份全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降3.6%，增速比5月份的-3.3%有进一步加速下滑的趋势。工业出厂价格下滑，预示着投资需求仍然受到约束，一方面，需求恢复并不充分，影响到企业发展的预期；另一方面，当前部分领域产能过剩的局面仍然严重，影响到企业扩大生产。

实际上，这意味着整体企业端仍处于供给过剩的“内卷”之中。一是从出口通胀的情况来看，在特朗普关税阴影之下，出口商品价格低迷，意味着出口面临较大的供需失衡压力。外贸企业不得不从美国卷向其他地区，从境外卷向境内。随着未来“对等关税”的进一步实施，出口企业面对的形势也会越来越严峻。6月制造业PMI新出口订单指数为47.7%，仍和临界点有一定的距离，反映出外部需求下降仍有相当压力。二是房地产市场持续下滑，对于相关的消费和投资都带来拖累，抑制了相关的消费需求。在房地产市场仍未实现“止跌回稳”的情况下，目前家电、汽车等消费领域，以及一些传统领域的投资仍然处于调整之中。在市场不能实现“出清”的情况下，价格也就难以出现回升。三是在猪周期迟迟没有走出的背景下，食品价格难以提升。从6月份的情况来看，猪肉价格同比下降8.5%，直接影响CPI下降约0.12个百分点，使之成为拖累需求的“罪魁祸首”之一。目前来看，猪周期仍然没能走出供需失衡的状态，虽然头部效应日益明显，市场日益分化，但大量的中小养殖户仍没能实现出清，行业的内卷仍然持续进行。这些都持续拖累食品价格的稳定。

整体来看，虽然除去食品和能源的核心CPI增速达到了少有的0.7%，但外部需求减弱、房地产市场持续低迷和居民日常商品需求“见顶”的情况下，目前仍在“零”附近的CPI表明，整体需求的恢复仍然不足。这或许是影响未来通胀走向的决定因素。

数据显示，上半年CPI同比下降0.1%，这种情况自2009年以来还没有出现过。需要注意的是，到目前为止，国内的PPI指数已经连续33个月为负；CPI已经在0%附近徘徊了27个月。虽然国内连续实现GDP的同比增长，但截至今年一季度末，GDP平减指数连续8个季度同比为负，时长创历史新高，通缩的长期化，以及与经济增长的长期背离，恐怕对未来而言并不是一个好消息。一般而言，物价长期下滑，不利于企业盈利和预期的改善，更会约束企业投资，那么对于消费和居民收入增长都不利，使得经济增长缺乏持续性。即使当前GDP仍然保持增长，但价格水平长期背离，必然削弱增长潜力，相当于“透支”了未来增长的空间。

令人担心的是，虽然很多机构都强调宏观政策对经济带来的积极效果，但如安邦智库的资深研究学者此前曾谈到的，中国从“短缺经济”转向“过剩经济”的趋势之下，政策效果实际上有其限度，需求的恢复、市场的出清，都需要一个相当长的过程。日本的经验表明，中国摆脱通缩恐怕不是单纯依靠货币政策扩张就能简单实现的。而且，在息差持续收窄的情况下，政策空间其实已经不够充裕。与此同时，在积极财政政策推动之下，相关的政策加持，很可能会加剧扭曲，从而延长供需失衡的状态。

当然，经济要想摆脱通缩，如安邦智库的研究人员此前所强调的，仍需要从供给和需求两端入手解决问题。一方面以逆周期调节政策防止需求端的沉陷式下滑；另一方面，在推进统一大市场建设的情况下，解决供给端的问题。虽然目前有关的政策重心开始转向“稳消费”，但这不仅仅在于通过补贴或其他刺激释放短期需求，还应该通过再分配等方式，稳定和提高居民收入，解决消费潜力增长的长期动力问题。更为重要的是，需要注意到存量和增量的联动，实现“立”与“破”的平衡。一方面，稳定“股市”、“楼市”的政策仍需加大力度，以避免消费需求与资产存量间的联动转向负面的恶性循环。另一方面，结构性的产业调整同样十分必要，在部分领域供过于求的情况下，市场的妥善出清是一个必然需要经历的过程。否则，长期内卷之下的通缩，必然导致经济陷入困局之中。

最终分析结论：

虽然6月份的CPI重新实现正增长，表明需求端实现边际改善，但一方面距离2%的目标仍有相当距离，另一方面PPI转弱意味着投资需求的持续低迷。这些因素意味着国内整体需求仍不充足。长期通缩之下，经济增长的动力实际上被不断“透支”，如果不进行调整，恐怕难以持续。（WHX）