来源：安邦智库(ANBOUND)

2025年上半年，中国经济以超预期5.3%的GDP增速，交出一份高质量答卷，总量突破66万亿元。不过，亮眼成绩背后，中国经济仍面临多重严峻挑战。

首要矛盾在于内需不足。当前消费增长更多依赖政策“输血”，居民收入增速放缓叠加预防性储蓄动机强烈，内生动力亟待增强。其次，外部环境趋紧，全球需求疲软抑制出口增长，叠加美国关税及贸易摩擦隐忧，加剧外需不确定性。第三，新旧动能转换承压。传统行业产能过剩，陷入低价竞争；新能源、智能设备等新兴产业虽增速快，但占比仍低，科技创新成果转化不足制约供给质量提升。第四，房地产持续下行拖累整体经济。房地产开发投资已连续多月下滑超10%，销售面积与销售额均下滑，负反馈循环加剧，显著增大地方财政压力与金融体系风险。最后，地方债务压力与金融系统脆弱性交织，财政收支矛盾突出，进一步加大了地方政府债务化解难度。

面对复杂局面，2025年上半年，中国持续实施“适度宽松”的货币政策，通过降准降息、结构性工具扩容及政府债券加速发行等多重举措，为经济回升提供有力支撑。央行于5月推出一揽子金融政策，包括降准0.5个百分点释放长期流动性约1万亿元，下调政策利率0.1个百分点，并设立5000亿元服务消费与养老再贷款，增加科技创新再贷款额度3000亿元，推动社会综合融资成本进一步下行。1-6月新发放企业贷款加权平均利率降至3.3%，同比降低45个基点；个人住房贷款利率降至3.1%，同比降幅达60个基点。

随着货币政策的出台，资本市场一路疯涨，股市涨幅和交易额在这一年也创下历史纪录，截至2025年6月末，中国A股投资者总数历史性突破2.4亿，其中以“85后”“90后”为主。不过，宽松货币政策独木难支，无法持续拉动实体经济的增长，市场也开始对下阶段的财政政策抱有较高期待，而其关键在于中国经济的事实主角，即国家财政及其主管部门。通过扩大政府支出，加大力度刺激企业投资与居民消费。事实上，在经济下行阶段，相比货币政策，财政政策可以发挥更大的作用。

财政政策方面，今年上半年，国内运行整体呈现“收入承压、支出加力、债务驱动”的特征。从财政部6月20日公布的数据来看，1-5月全国一般公共预算收入同比下降0.3%，税收收入下滑1.6%，但非税收入增长6.2%，反映出税费优惠政策与土地市场疲软的叠加影响。中央收入下降3%，地方收入增长1.9%，央地分化加剧财力结构失衡。支出端则是保持扩张态势，一般公共预算支出增长4.2%，其中教育、社保等民生领域支出增速达6.7%和9.2%，远超基建类支出的负增长。最新数据显示，6月CPI同比上涨0.1%，结束此前连续4个月的下降趋势，消费端出现回暖迹象，尤其工业消费品价格回升明显。这种“紧收入、宽支出”的格局，本质是靠政府债务融资支撑。上半年国债与专项债发行节奏前置，广义财政赤字同比增量创近年新高，为经济托底，注入了一定的动力。

展望下半年，国内财政收入的回暖仍将面临不小阻力。安邦智库（ANBOUND）的研究人员预计，全年一般公共预算收入增速可能会略有下滑，政府性基金收入也有下行压力。受工业品出厂价格持续为负影响，名义GDP增速将受到拖累，预计全年PPI在-2.0%左右。同时，企业利润复苏乏力，叠加房地产市场和出口关税的不确定性，使得税基进一步承压。在支出方面，政府还需要在“稳增长”与“可持续性”之间做好平衡。在相对积极的情况下，全年财政缺口大约在1000亿元。但如果形势趋于消极，缺口可能扩大至2500亿元。因此，需要更好地利用债务限额空间等政策工具，来填补财政资金的空白。

值得一提的是，债券市场成为中国经济政策发力的关键载体。今年上半年各类债券发行总量达44.3万亿元，同比增长16%，净融资8.8万亿元（占社融增量比重38.6%）。其中政府债券发行13.3万亿元（国债7.89万亿、地方债5.49万亿），同比增速分别为35.6%和57.2%；公司信用类债券发行7.3万亿元，6月平均发行利率2.08%，同比降32个基点。资金重点流向科技创新、绿色转型及普惠领域：金融“五篇大文章”贷款余额103.3万亿元，同比增长14%；制造业中长期贷款余额增长8.7%，普惠小微贷款增长11.6%。

当基于现有资源的传统刺激措施失效或效果不彰时，政策部门将难以回避一种“未成熟的现代金融路径”，即现代货币理论（Modern Monetary Theory，简称MMT）。简单说，就是搞钱靠债券，靠资本市场，走向“债券经济”，这是安邦智库（ANBOUND）首席教授陈功先生长期以来追踪政策以及形势演变后的基本观点。换句话说，这种选择，多少有点无奈的意味，带有风险且会面临一系列未知或已知的陷阱，尤其是对传统银行体系的稳健运营而言更是如此；但在另一方面，这也是客观现实所需要的政策抉择。现在的问题在于，如果货币政策转向光谱的这一端，那么另一端就必须快马加鞭地跟上，这就是承担经济发展重任的政府财政、政府需求以及政府消费，必须紧紧跟上，而且必须保证其踏准节奏和步点的原因。

在这方面，最重要的问题就是财政转向，从相对保守的“三保财政”，从“兜底财政”，从“保险财政”（防止爆雷的财政），全面转向“积极财政”，争取有所作为，做大经济蛋糕。因为唯有经济蛋糕的放大，哪怕是一定程度的放大，才有可能在一定程度上相对地抑制风险，填坑铺路，起垒架桥，跨越政策抉择带来的发展陷阱。否则，一旦金融系统“触雷”，后果不堪设想。

历史教训不可忽视。陈功教授在安邦此前的《“吃饭经济”与“稳中求进”》专栏中警示，以往财政投入的方向（问题导向未变）易导致重复弊端。因此，“积极财政”的成败核心在于其投向能否成功“战略性再定向”。这实质上决定了“债券驱动”经济模式是否会留下难以收拾的后遗症。

因此，“积极财政”面临着巨大的挑战，但仍有希望，关键在于摒弃简单复刻过往“4万亿”式刺激的旧思路，而必须紧密协同于“三中全会”改革精神与路线。陈功教授的主要建议是，让改革成为MMT实践的探路先锋，确保债券筹资有效支持关键领域改革。仅2023年中国债券发行集资规模已超10万亿（参考安邦既往分析），因此今天谈论“10万亿”投入并非新鲜事。核心命题已不再是“钱的总量”，而是“钱投向何方？”，财政资源的精准、高效配置，即投向改革亟需、能提升长远效率及经济质量的领域，已成为当务之急。这是确保财政资金产生实效、助力经济升级和结构优化，最终形成良性循环体系的关键。

最终分析结论：

综合来看，2025年上半年中国经济靠宽松货币政策支撑起短期反弹，但内需乏力、外部不确定较高、新旧动能转换疲弱和房地产市场拖累仍存。因此，债券经济将成为中国经济的主要推手，未来，要从“钱的总量”转向“钱投哪里”，财政必须更积极、更精准地支持关键领域改革，避免重复刺激陷阱，才能把“债券驱动”变为高质量发展引擎，否则金融系统风险不容小觑。（YXT）