来源：安邦智库(ANBOUND)

7月30日，国家金融与发展实验室（NIFD）最新发布了《2025年二季度宏观杠杆率》（下称《报告》）。《报告》指出，2025年二季度，中国宏观杠杆率首次突破300%，达到300.4%，较一季度上升1.9个百分点。名义GDP增速仅3.9%，创2023年以来新低，而实际GDP增速保持5.2%的韧性，两者缺口（GDP缩减指数）连续九个季度为负，反映物价低位运行对经济名义增长的拖累。

此轮宏观杠杆率的被动上升，直接源于需求不足对名义增长的拖累，同时折射出当前经济复苏中，宏观数据与微观体验的分化现象。这意味着，杠杆率指标已超越传统金融风险预警功能，转变为研判中国经济深层次结构性矛盾的重要观察维度。

分部门来看，居民部门杠杆率在二季度降至61.1%，延续了去杠杆趋势。房贷余额连续九个季度负增长，虽然同比降幅收窄至-0.1%，但环比再度减少1600亿元，凸显购房意愿疲软。一方面，与房地产市场“量价齐跌”直接相关。数据显示，二季度新房销售面积和销售额同比降幅扩大，一线城市房价环比由涨转跌，房企流动性风险从民营巨头扩散至混合所有制企业，甚至波及低杠杆港资房企。另一方面，在于实际房贷利率高企，虽然名义利率降至3.1%，但实际房贷利率因房价跌幅大于名义利率降幅而维持高位，从而刺激居民提前还贷，以减轻债务负担。

其中，消费贷成为居民部门少有的亮点，以旧换新政策推动耐用品消费同比增长超20%，但其透支效应也初步显现。6月部分地区补贴退坡后，相关消费增速随即回落。这暴露出消费政策刺激的短期性与居民收入预期转弱的长远矛盾，尤其服务消费因收入弹性高，而恢复缓慢，难以形成消费扩大、物价提升、工资增长的良性循环。

非金融企业杠杆率微升至174.0%，但结构优化迹象初现。企业债务增速稳定在6.9%，短期贷款因中美关税阶段性缓和，以及政府清欠账款同比多增6500亿元，中长期贷款同比少增规模收窄至2023年四季度以来最低，票据融资虚增问题显著缓解。这一改善与“反内卷”政策密切相关。目前国内对新能源、锂电池等新兴产业低价竞争的整治，使价格降幅收窄，缓解企业“增产不增收”困境。

不过，国内新旧动能转换的阵痛，仍在延续。传统行业如煤炭、水泥受需求不足冲击，产能利用率降至70%以下。新兴产业因为技术路线的跳跃性，导致产能扩张超前，汽车制造、计算机设备等行业产能利用率跌破75%。与上一轮供给侧改革不同，本轮去杠杆更依赖市场化出清，私营企业杠杆率在利润亏损和账款拖欠压力下被动上升，政策重心转向打破低价竞争、利润压缩、被动负债的恶性循环，推动金融资源向硬科技企业重新配置。

从《报告》来看，当前政府部门成为加杠杆的主力。二季度杠杆率跃升2.0个百分点至65.3%，债务同比增速达21.1%的近年高位。实际上，二季度地方政府债券净融资7.66万亿元，同比大增129%，其中国债净融资3.37万亿元，地方债4.29万亿元，支撑基建投资保持4.6%的增长。同时，城投债净融资同比大幅下降149%，折射出“开前门、堵后门”的化债逻辑。目前，10万亿元专项债置换隐性债务计划，已发行5.1万亿元，超7000家城投平台退出政府融资名单，推动地方政府投融资体制深刻变革。不过，目前整体的财政扩张，也面临可持续性的挑战，地方债务风险分档管理也需要继续优化，中央层面“房地产稳定基金”等新工具亟待探索，以平衡短期稳增长与中长期防风险的目标。

在安邦智库（ANBOUND）的研究人员看来，国家金融与发展实验室（NIFD）报告的重点是宏观杠杆率的变化及其原因。2025年第二季度，中国宏观杠杆率上升的主要原因在于，居民和企业部门的债务增速仍处于历史低位，而政府债务则继续大幅扩张。同时，物价持续低迷，导致名义GDP增速创下2023年以来的新低。在这种情况下，债务（分子）的增速加快，而GDP增速（分母）放缓，导致宏观杠杆率上升。

但是，对于中国这样的经济大国来说，宏观杠杆率上升背后的含义远远不止于一个简单的数学公式，也不能仅仅通过债务和GDP之间的变化来解释。在我们看来，宏观杠杆率的变化反映了中国经济的“惯性”状态。从债务角度看，中国经济仍处于债务持续增加的惯性阶段。即便政府在政策上努力限制债务扩张，市场主体已经认识到过度扩债的风险，但在惯性作用下，短期内国内债务增速难以显著下降。

从经济增长和恢复的角度来看，虽然已经出台了多项政策来刺激经济，但经济增长放缓的惯性仍然存在，短期内很难恢复快速增长的势头。此外，随着宏观政策逐步转向稳定经济增长，货币政策和财政政策都将加大逆周期调控的力度，这实际上会推动各部门债务增速的进一步上升。

结合宏观政策刺激与企业部门的债务变化来看，我们还应该看到另一种“风险”，即宏观政策之下的货币投放，在经济低迷的大背景下正在形成一种低效信贷或无效信贷，降低稳经济政策的效率。大量结构性货币政策的引入和商业银行发行企业贷款的激励措施，会引导企业部门承担一些不必要的贷款。这些贷款并不用于投资经营，也不用于借新还旧，而只是为了配合银行部门完成贷款指标。

中国宏观杠杆率的攀升，是发展模式转型的阵痛，也是重构增长动能的契机。从“量”的视角，300%的杠杆率警示债务驱动增长模式的不可持续。从“质”的维度，其结构变化，包括政府加杠杆、居民去杠杆、企业优化杠杆，正为新旧动能转换争取空间。实际上，中国城市化仍有巨大潜力，高质量推进“创新、宜居、韧性”的内涵式城镇化，可释放中长期增长动力。未来政策的关键在于平衡三重关系：债务扩张与物价稳定的关系，避免杠杆率被动飙升；短期刺激与中长期改革的关系，如消费补贴向收入分配的转化；以及供给侧效率与需求侧活力的关系。

总体来看，国内破解高杠杆问题，需要供需双管齐下。短期来看，提振名义增长，避免杠杆率被动上升积累金融风险。货币政策可实施通胀目标制，财政政策需提高名义赤字率，资源倾斜中低收入群体和服务消费。房地产政策应出尽出，稳定房价预期并化解头部房企风险，如探索央行“房地产稳定基金”。中期来看，国内的改革，重在调整公共资源配置，将部分政府投入从供给端转向居民收入支持，通过户籍、土地及财政综合改革提升公共服务均等化，释放农业转移人口的消费潜力。长期来看，国内需要构建政府职能、行业自律、企业创新的联动机制，通过技术突破、精细制造，帮助民企走出内卷。

最终分析结论：

国内宏观杠杆率首次突破300%，核心问题在于物价低迷拖累名义增长与债务扩张的结构性矛盾。简言之，老百姓不敢花钱、企业不敢投资，引发通缩压力，政府被迫加杠杆托底经济，加剧债务风险。当前的紧要任务是打破“债务越滚越多、物价越来越低”的恶性循环，重点稳房地产、激活消费、推动工资物价良性上涨，让名义GDP增速不再拖后腿。追根溯源，宏观杠杆率上升的背后不只是数字的变化，更多反映了当前经济恢复仍然面临困难的现实处境。（YXT）