每日金融 2025-08-13
每日金融 2025-08-13
近日，《经济学人》发文指出，稳定币正在助长全球的影子经济体系，而且它从未像现在这样受人重视。假如从影子体系的角度来看，20世纪30年代纳粹德国的梅福券（MeFo bill）提供了一个可供类比的制度模型。通过对其发展历史的回顾，可以更清晰地理解稳定币的系统性特征，并对其未来可能的发展路径和潜在风险做出预估。
梅福券诞生于1934年。当时的德国央行行长沙赫特在其自传中表示，“公众对政府支付能力的信心已经被前几任政府削弱殆尽。因此，我必须找到一种利用这些闲置资本的方法。”为此，他设计了一个精妙的体系。具体来看，德国最大的几家产业集团联合成立了一家新的“私营”公司——冶金研究学会，其出资者都是与军工合同联系紧密的重工业巨头，该公司发行远超资本金基础的借据，称为“梅福券”。然后沙赫特执掌的德意志帝国银行保证对这些借据进行贴现，实际上是为重整军备提供保证。这些票据虽由私人公司发行，但背后有国家财政的实际担保，并且以较高的4%利率吸引私人资本认购。由此，德国政府得以通过表外方式，在未增加官方赤字的前提下，悄然实现了一场大规模的财政支出扩张。
稳定币的机制在结构上与此有一定相似之处。当前主流稳定币如USDC、USDT等，虽然由私人公司发行，但实质上受到较为严格的官方监管，并且以美元现金、短期国债及货币市场基金为储备资产。这意味着稳定币同样能够吸收民众闲置的资本，并以此来支持美债。事实上，美国财长贝森特预测称，从长期看，稳定币的增长可能为美债创造2万亿美元新需求。而美国花旗银行则预测，到2030年，稳定币市场对美债的需求可能达到1.6万亿美元至3.7万亿美元之间。这种结构性的资本吸纳方式，或将成为美元债务体系中的“润滑剂”。
更深层的共性在于梅福券与稳定币所体现的“影子属性”。梅福券虽有国家信用担保，但因其由私人机构发行，所以其未列入央行资产负债表，也成功绕开了国际监管视线。这种“表外循环”的设计为德国实现大规模财政扩张提供了便利，也暂时避免了传统路径下财政赤字对通胀的压力。值得注意的是，即便德国在1934至1939年间进行了大规模军备扩张以及基础设施建设，但其通胀率却能够维持在较低水平。原因在于，梅福券的流通性很好，在企业间实际上充当了货币的角色，但其并不进入货币统计口径，因此没有引起货币供应量的快速上升。
与梅福券类似，稳定币同样展现出影子货币的特点。从实际意义上看，稳定币类似于一种数字化的票证、代币，同时稳定币在理论上可以购买任何东西，也可以在任何地方买卖。结合其储备机制，稳定币本质上是将低流动性的货币市场资产（如短期国债）转化为流动性极高的代币。由于其不属于央行负债，也未进入传统货币指标体系，因而在不改变官方货币供给结构的前提下，扩展了市场实际可用货币的边界。如果将其机制与现代货币理论（MMT）结合，稳定币就有可能在维持价格稳定的同时支撑高强度财政扩张，其运行逻辑与梅福券高度重合。
然而，大部分梅福券的最终命运是违约，这也对稳定币的发展提出了明确警示。梅福券设定的兑付期限为五年，同时附带4%的年利息，理论上需要德国官方到期时予以兑付。但事实上，德国将募集资金大量投入军事工业、基础设施建设等无法短期变现的领域，未能创造足够财政回报来偿还票据。当兑付高峰到来时，德国财政无力支付如此巨额的资金，只能不断展期、转化为其他债务工具。最终，大部分梅福券被转入德国央行账上，并延期支付，最后在战后直接注销，形成事实上的国家违约。
稳定币在这方面似乎更为稳妥。它不承诺利息，也没有固定到期时间，因此理论上不会面临集中兑付压力。但这并不意味着它可以高枕无忧。一旦发生金融市场波动或储备资产流动性下降，用户信心将会丧失，引发稳定币的“链上挤兑”现象，即用户集中赎回，导致发行机构不得不在短时间内变现大量国债或现金头寸，从而冲击整体市场稳定。因此，稳定币若想避免梅福券式的暴雷命运，就必须不断强化其“流通价值”，减少兑付为法币的需求。由于稳定币不支付利息，其吸引力主要取决于流通性与便捷性，这就要求发行机构持续优化其结算速度、跨链兼容性与合规可预期性。
从当前格局来看，美元稳定币在流通效率、合规路径与接受程度方面均占据领先地位。它们不仅能实现链上秒级清算、低成本结算，还依托美元本身的全球储备货币地位，具备较强的国际可接受性。再加上美国正在积极推动稳定币监管立法，为其提供法理支撑，市场的集中趋势已日益显现。在未来多币种竞争态势中，全球市场很可能动态趋于围绕美元稳定币构建新的支付与储值体系。
总的来看，从影子货币的角度入手，八十年前的德国梅福券为理解稳定币提供了一个重要的机制参考，二者都是流动性较好的票据，起到了影子货币的重要职能，这是现代稳定币的古典意义。以史为鉴，这种机制安排能够吸收社会闲置资本，并且在不增加货币供应量的前提下完成财政支出，同时不影响通胀水平。然而，梅福券最终暴雷的结局意味着，为了防止稳定币潜在的兑付压力，需要在其流通性上做文章。顺着这个脉络发展，美元稳定币在全球市场的核心地位或将愈发稳固。
最终分析结论：
本质上，稳定币类似于纳粹德国开战前的梅福券的数字化版本，是一种表外经济、影子货币。这种机制安排有较大优势，但最终还是要还钱的。虽然稳定币在兑付结构上更具弹性，不过为了防范系统性风险，需要重视流通性和接受度。从此方面看，考虑到稳定币的全球竞争性，全球市场可能趋于集中于美元稳定币。（PMS）
