来源：安邦智库(ANBOUND)

央行日前发布的二季度货币政策执行报告，在总结上半年货币政策执行情况的同时，提出下半年货币政策的基调。对于下半年，报告提到，落实落细适度宽松的货币政策。根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配，持续营造适宜的金融环境。把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平。

从这一总体的政策基调来看，基本上延续了去年中央经济工作会议提出的“适度宽松”的政策基调。与此同时，从央行的角度来看，在上半年经济实现5.3%的超预期增长的情况下，货币政策未来并没有进一步加大力度的必要性，只需要“落实落细”此前的要求。实际上，7月份、8月份连续两个月LPR维持不变，已经表现出下半年货币政策对于总量和价格变化的态度。

从货币政策报告的内容来看，上半年的经济形势较为理想，央行对上半年货币政策执行情况也感到满意。

当然，尽管今年初以来央行一直强调会“降准降息”，但实际的行动却有些滞后。从今年上半年的情况来看，在中美贸易纠纷出现恶化的情况下，央行一直等到5月才加大了货币政策宽松的力度，以应对外部风险，一方面总量政策上推出了降准、降息的操作，释放流动性；另一方面，就一些新兴领域发展提出了结构性的工具。从流动性来看，央行释放流动性的力度已经前所未有，但M2和M1增速在前四个月变化并不明显，6月份以来的变化较为显著，反映出降准、降息等总量和价格政策变化带来的影响。同时，同样由于中美贸易谈判的进行，以及相关对等关税被暂停，使得今年上半年，外部因素没有形成实质性地冲击，出口甚至有恢复性增长，对经济起到了支撑作用。另外，由于美元走弱，人民币汇率上半年保持稳中有升的趋势，吸引了相当部分的金融资本进入国内资本市场。换句话说，实际上上半年对经济增长而言，对外贸易起到了更为重要的支持作用，而内需方面，消费有所反复，而投资一直不振，反而问题更多。如安邦智库（ANBOUND）首席教授陈功先生所言，中国经济的内循环出现了明显的趋弱现象。

如果说上半年货币政策执行是“合适”的，实现了流动性“合理充裕”的目的，那么，从下半年的情况来看，货币政策面对的最大挑战仍然是如何稳定内需。在安邦智库的研究人员看来，虽然上半年经济运行较为平稳，并有超过预期的表现，但经济增长的原生动力尚未恢复，还远未到乐观的程度。实际上，下半年经济形势更为严峻，内外部矛盾会进一步深化。从7月份的数据中可以看到无论是供给端还是需求端，都出现了滑坡的情况。7月份固定资产投资、消费（社会消费品零售）、工业、服务业生产，都有明显走弱的迹象，虽然社会融资规模增速和广义货币有所回升，但制造业PMI、服务业PMI都走弱，反映出内循环方面，推动经济增长的原生动力仍未恢复，而且此前一系列增量政策的效果也开始减弱。因而，整体经济运行仍离不开宏观政策的支持。就货币政策而言，仍需要在总量和结构政策方面，做好一定的储备，以应对不确定因素带来的冲击，化解深层次矛盾的发酵。

在房地产持续下行和制造业“反内卷”的情况下，中国经济面对的深层次矛盾变得日益突出，使得投资和消费两大需求的情况都不乐观。就投资方面来看，此前一直保持高速增长的制造业投资势头已经开始减弱，供需失衡的情况使得制造业投资开始减速，而服务业方面则由于基建、房地产等建设投资需求不振，面临投资进一步收缩的情况。那么，投资需求只有消费相关的服务业投资仍具有一定的潜力，这或许也是财政方面推出有关服务业经营贷款和个人消费贷款贴息的动力所在。值得关注的是，这一部分的空间可能也不充裕，难以对冲房地产投资放缓留下的巨大缺口。在消费端，7月份社会零售增速的放缓，预示着此前的一些短期补贴政策效果在减弱，在消费者信心、居民收入预期没有有效改善的情况下，消费需求增长仍然是一个慢变量，更需要关注的是收入增长和预期改善。

这意味着货币政策作为宏观政策在“扩内需”方面起到的作用有限，处于“有力无心”的尴尬之中。当然，在安邦智库的研究人员看来，如果需要从根本上扭转预期，需要货币政策的宽松力度进一步加强，而不仅是当前的支持性政策。与此同时，以结构性政策对具有潜力的领域进行支持仍需持续，通过补短板和调结构，改善经济结构，以释放新的需求。当然，经济活力的恢复，离不开市场的出清，淘汰不具市场竞争力的主体也必不可少。因此，虽说宽松货币政策带来的货币金融环境必不可少，但真正能够起作用的还是相关的市场改革，而货币和财政等宏观政策需要当好“配角”。就此而言，改善和释放内需，单独依靠货币政策恐怕不能实现。

货币政策在下半年仍然需要面对内外部的矛盾和平衡。虽然上半年，对外贸易情况比此前预期的乐观，但在中美贸易谈判持续的情况下，大部分机构对于外部环境变化的前景都不乐观。尤其是特朗普对等关税的普遍性，不仅对中美贸易带来影响，也对中国与其他经济体的贸易和投资带来影响和冲击。因此，外部环境仍具有持续恶化的前景。就货币政策来看，人民币不仅需要考虑汇率变化带来的资本流动，更需要面对美元走弱，而欧元、日元等其他货币升值的货币分化局面。这种分化局面下，人民币的取向不仅关系到对外贸易和投资格局的稳定，也对地缘经济和贸易的演变带来更深层次的影响。当然，在安邦智库的研究人员看来，货币政策仍需要坚持以我为主的基调，以内部稳定应对外部不确定性的增加。实际上，在国内经济好于预期的情况下，上半年货币政策的调整，并未引起汇率和资金流动的混乱，反而因为内部稳定，带来外部需求的改善。

今后一段时间货币政策，还需要重视资本市场与实体经济的矛盾和平衡。在央行推出一系列资本市场结构性工具以来，与“国九条”等证券市场政策相配合，对于股市、债市的改善具有积极的作用。当然，二级市场实际上具有预期调整和经济风向标的作用，今年以来股市持续改善，可以说是为数不多的积极因素。而存量资产的盘活和价值重估，对于实体经济需求增长也会有积极的影响。资金在金融市场的流动，未必就是“空转”，也有通过金融资源进行经济结构调整，提升经济效率的作用。这也是中央经济工作会议提出“稳定股市楼市”的意义所在。因此，在市场流动性方面，货币政策不仅需要考虑实体的需要，更需要关注包括证券市场在内的资本市场的需要，以及仍没有实现“止跌回稳”的房地产市场的需要。这意味着货币政策需要通过资本市场在经济结构调整的“破”与“立”之间实现平衡，并以此推动市场预期得到扭转。

最终分析结论：

央行货币政策报告确立了下半年货币政策维持既有的“适度宽松”的政策基调。不过，从经济形势变化的趋势来看，内循环面临的矛盾仍然突出，经济原生动力不足而政策效果也有所减弱。因此，下一阶段国内对“稳经济”的政策需求仍然较强，货币政策仍需扩展政策空间，破解内需难题，化解各方面的矛盾。（WHX）