来源：安邦智库(ANBOUND)

自今年7月中旬以来，中国股市（A股）经历了一波十分显著的反弹浪潮。上证综指已经突破了3800点，并在波动中向3850点迈进。此前，就有评论认为，3800点也并非遥不可及，广大股民的心态恐由犹豫转变为怕“错过车”，甚至出现了储户主动转让大额存单套现炒股的现象。并且，把时间线拉长的话，更显著的涨幅来自于MSCI指数（即摩根士丹利资本国际指数）。截至8月15日，MSCI中国指数从去年底的6471.18点上涨至8354.78点，今年迄今上涨了29.1%，也显著高于同期的标准普尔500指数涨幅9.7%。初步看来，比起火热的美股市场，中国股市的涨势似乎更加喜人。

但是，显而易见的一点是，中国股市的这一走向和宏观经济面存在着严重的背离。

第一，在经历了持续的增速下滑后，固定资产投资从2025年6月开始出现了罕见的同比下降。一季度同比增长4.2%，4月和5月增幅分别下滑至3.5%和2.7%，6月份转入萎缩，同比下降0.8%，7月份同比下降4.4%。商品房销售面积、销售金额当月分别下跌8.0%、14.3%，跌幅分别较上月扩大2.6和3.6个百分点。各线城市新房、二手房价格环比继续下降，70个城市简单平均，新房价格环比下降0.3%，二手房价格环比下降0.5%；同比则分别下降3.4%和5.9%。

相关分析人士指出，固定资产投资从低速增长转入下降，既有财政前置发力后的退坡效应进一步显现的影响，也有美国结构性关税中对中国的关税高于其他主要经济体的比较效应。在美国关税政策的作用下，参与全球供应链的中国企业会转向对低关税地区投资布局。最主要的，还是因为供给过剩、需求不足导致的内卷加重、持续通缩导致投资效益持续下滑的影响。

第二，社会消费增速也在显著回落，财政以旧换新政策对耐用品消费的支持作用开始衰减。7月社会消费品零售总额为38780亿元，同比增长3.7%，较上月增幅大幅回落1.1个百分点，创年内增幅最低值。此前受财政以旧换新补贴和消费券提振的文化办公、通讯器材、家用电器均出现明显回落。在相关分析人士看来，财政这种针对单价较高的特定类别商品的补贴政策仅吸引消费者将预期消费提前转为即期消费，并未创造、增加国内消费。

因此，耐用消费品需求集中释放后，后续换新动力显著减弱。汽车市场需求价格弹性较高，消费者对于价格变动相对敏感。一旦降价销售停止或减弱，需求便迅速萎缩。并且，餐饮消费能够比较真实地反映当下收入难以增长，消费显著降级的现状。7月餐饮收入同比增幅已经回落到1.1%的疫后最低水平，对整体消费构成拖累。衡量消费需求的关键性综合指标—消费者价格指数7月份同比涨幅为0，前7个月则平均下降0.1%。

第三，内需回落和外需预期收缩，导致工业和服务业均有所放缓。7月工业增加值当月同比增长5.7%，较上月回落1.1个百分点，为去年秋季以来的最低水平。并且，产销率仍处于同期历史低位。制造业中，汽车、有色、煤炭等部分“反内卷”重点行业增速回落较快，历来比较坚挺的服务业生产指数也开始回落。7月服务业生产指数同比增长5.8%，较上月回落0.2个百分点。

衡量生产环节购销需求的关键性综合指标生产者购进价格指数和出厂价格指数7月份同比分别下跌4.5%和3.6%，前者持续下跌了30个月，后者持续下跌了34个月。一直备受经济政策呵护的生产活动将面临更多挑战，包括关税以及遏制“内卷”，以缓和价格战和通货紧缩压力的努力。

并且，最新数据显示，虽然降幅有所收窄，但7月份全国规模以上工业企业利润同比下降1.5%，连续第三个月下跌。具体来看，虽然“两新”产业带动了相关行业高速增长，私营企业和中小企业的利润也有所改善，但相关挑战仍然存在。消费品制造业利润虽降幅收窄3个百分点至4.7%，但需求不足问题未根本缓解；采矿业和煤炭行业利润均出现两位数的降幅。综合而言，无论是产值还是盈利能力，规模以上工业企业延续了疲软的整体态势。

第四，金融需求方面，企业和居民对贷款的需求意愿显著偏弱。今年以来，除了政府新增债券呈现良好势头之外，净新增贷款增长20年来首次转为负值，这显示出企业和家庭部门对新增债务的需求都明显偏低，企业和消费者的信心仍然处于疲软状态，信贷市场的增量几乎靠政府发债一力独担。

2019年至2020年的7月，家庭部门新增贷款分别为5165亿元、7578亿元。在2020年7月达到历史新高之后，2021年7月居民新增贷款大幅下降到4059亿元，2022年7月开始断崖式下降到1217亿元，2023年开始转入贷款净收缩。当年7月家庭新增贷款减少2007亿元，2024年7月减少2119亿元，2025年7月减少规模猛增到4900亿元。

2021年至2025年7月，企事业部门新增贷款金额分别为4334亿元、2877亿元、2378亿元、1310亿元，1000亿元，2022年7月同比下降33.6%，2023年7月同比下降17.3%，2024年7月同比下降44.9%，2025年7月同比下降23.6%，与5年前的7月对比，企业部门的贷款需求累计下降了76.9%。

就宏观经济多个关键方面的指标而言，可以认为中国经济依然处于寻求筑底企稳的过程中，这对于投资市场而言并非利好消息，那么股市大幅增长的动力何在呢？

相关分析人士认为，原因或许在于，央行仍然寄希望于通过持续的货币宽松政策能够助力经济及早企稳，就如同财政希望在不改变收入分配政策和产业政策前提下，仅通过积极的财政政策就能够刺激需求，实现供需平衡一样。所以央行继续向市场注入远超经济运行所需要的流动性。而且，在宣布对债券利息收入征税的最新政策动向之后，大量资金转而流入股市，从而支撑了没有宏观基本面支持的股市持续上涨。

相关分析人士进一步指出，同样对股市起到刺激作用的还有：对后续政策刺激的期待和信心再次增强，因为投资者或许会认为糟糕的数据意味着更多的刺激措施；中美政治风险因为休战期的再度延长而阶段性下降；以及今年市场反弹后国内散户投资者“害怕错过机会”进而带动大量资金涌入股市。近期的交易数据显示，中证1000指数成交额占比已升至三年来高位，日均换手率持续攀升，部分个股甚至出现连续涨停。基于中证1000的板块特点，可以认为散户加速进场的迹象已经初显。

就当下的宏观经济而言，出口基本属于唯一的亮点，而这一亮点在下半年也有可能出现逆转，因为外国公司在征收关税之前提前下单的“抢跑”效应都将消失。但是，在相关分析人士看来，这对中国股市来说可能反而有至少是短期的利好作用，因为它可能会推动官方加大刺激措施，促使更多资金进入股市。因此，不少分析机构的分析师依然建议继续增持中国股票，而包括国际资本在内的很多机构也确实是这样做的。

但是，投资者这种缺乏危机感（或者对危机采取高度投机心态）的表现，可能会使官方继续倾向于采取渐进式刺激模式——提供一个底线，但并未真正采取措施来实施实质性的策略改变，从而大幅提振经济。这样的模式对于目前的经济而言，类似于温水煮青蛙。

相关分析人士认为，渐进式刺激模式很难推动中国经济真正企稳回升，主要原因在于其力度不足以解决中国经济的深层结构性问题，且无法有效提振需求和信心。具体而言，中国经济面临高债务水平、房地产危机、产能过剩以及消费疲软等挑战，这些问题需要大胆、大规模的干预才能有效化解，而渐进式刺激往往仅提供“底线支持”，如小幅流动性注入或局部政策调整，无法产生足够的乘数效应来刺激经济增长。此外，这种模式可能加剧资源分配低效，进一步增加杠杆率，却未真正改变经济增长模式，导致经济继续低迷，无法实现强劲复苏。

相关分析人士认为，刺激政策从经济理论的角度来说属于凯恩斯主义措施，但凯恩斯主义属于短期需求管理政策，该理论强调在经济衰退时需要及时、大规模的财政和货币刺激来打破恶性循环、提振需求和信心。而渐进式刺激政策又属于细水长流的长期需求管理范式，这种政策本身就充满了逻辑冲突。这种模式还忽略了经济的“滞后效应”和“门槛效应”，即渐进变化可能超过临界点引发非线性崩溃，而非通过足够强的初始冲击来逆转趋势。

并且，相关分析人士还认为，渐进式刺激政策在评估时往往忽视了政策变动对个体预期的深远影响。市场主体自身会依据既有的政策举措来预判后续政策逻辑，若企业认定刺激仅为“托底”而非转型，将延续保守策略并坚持回避心理，企业或拒绝主动去杠杆，地方也会顽固依赖土地财政，整体上忽视结构性改革，最终积重难返，使政策效果受到明显削弱。

最终分析结论：

当前，市场的强势更多来自“流动性与预期”的合力，而非“盈利与需求”的共振。渐进式刺激虽然维持了底部，但也在累积错配与杠杆风险。若缺乏一次性、成体系的政策组合拳，股市与宏观的背离难以长期维持。值得注意的是，自进入八月下旬以来，在数个交易日的具体交易过程中，多次出现股市指数的阶段性显著回调，虽然指数多次在交易日结束之前最终回到了高位，但是这一过程或许也折射出了部分投资者的警惕心态。（ZC）