来源：安邦智库(ANBOUND)

近日，有关央行重启债券市场国债买卖的预期受到市场关注。这种说法在财政部与中国人民银行联合工作组召开第二次组长会议后进一步升温。根据媒体报道，会议充分肯定了去年联合工作组成立以来部、行协同配合取得的成效，并就金融市场运行、政府债券发行管理、央行国债买卖操作和完善离岸人民币国债发行机制等议题进行了深入研讨。会议提到，下一步，要继续积极发挥部、行联合工作组机制作用，深化合作，加强协同，持续推动我国债券市场平稳健康发展，共同保障财政政策、货币政策更好落地见效。鉴于财政部作为国债发行人，作为市场主体参与债券市场，而央行既为市场提供流动性，又作为银行间市场的主管机构，财政与货币政策在国债发行和交易方面必然需要进行政策协调。正因如此，双方在债券市场的合作被视为宏观政策协调的主要内容之一。

实际上，央行进行国债买卖始于去年财政和央行联动机制的建立。2024年，央行与财政部就国债买卖建立联合工作组，于8月至12月开展公开市场国债买卖操作，合计净买入1万亿元，相应地向市场投放了流动性。自今年1月起，央行暂停了相关的操作。此次会议重提相关内容，在市场看来，可能意味着央行会重启相关操作。这一信号，直接导致了债券市场的上涨。9月3日当日，据Wind金融终端数据，国债期货30年期主力合约涨0.46%，10年期主力合约涨0.21%，5年期主力合约涨0.15%；银行间市场利率债收益率同步下行，10年期国债收益率报1.75%，较前一日下行1.75个基点；30年期国债收益率报1.9975%，下行2.45个基点。这些变化反映出市场对于央行重新入市可能带来债券市场牛市的政策预期。当然，这也表明市场对于政策变化仍然十分敏感。不过，随后几日，债市有所下跌，10年期国债收益率重回1.80%以上，反映出政策改变仍不具有左右市场走向的主动性作用。

当然，对于国债买卖的政策角色，实际上央行已经多次给了明确的说法，即作为货币政策工具之一。实际上，这种做法和国际上央行的“收益率曲线控制”如出一辙。2024年10月，财政部与央行联合工作组召开首次正式会议，双方一致认为央行国债买卖是丰富货币政策工具箱、加强流动性管理的重要手段。央行此前表示，央行买卖国债主要定位于基础货币投放和流动性管理，既可买入也可卖出，并通过与其他工具灵活搭配，提升短中长期流动性管理的科学性和精准性。换句话说，央行已经表明通过国债买卖进一步加强对利率的精准调控，调整收益率曲线。在当时情况下，央行进行了双向操作，以买入短期国债为主，适度卖出少量长期国债，增加长期国债供给，维持向上倾斜的收益率曲线。

其实，就国债买卖的作用而言，上一轮国债买卖操作与9月份开始实施的一系列增量政策相重叠，不太能够单独评估效果。当时，面临的一大问题在于，在当时市场预期“降准降息”的情况下，债券市场利率（长期利率）已经被压低，央行国债买卖并没有能够扭转这样的局面。虽然当时央行多次警示市场利率风险，但在政策预期较为明朗的情况下，不仅没有改变债券市场牛市的局面，反而因买入国债进一步压低了利率，加剧了市场供需失衡的局面。这被认为是2025年1月份暂停相关操作的原因。

目前的市场形势已经有所不同。一方面，在5月份“降准降息”落地之后，市场对于货币政策进一步降息的预期大幅下降；另一方面，在政策利率调整空间收窄的情况下，市场利率反而较降息之前有所反弹，反映出债券市场投资者在预期实现后，已经趋于理性。从近期的情况看，8月末10年期国债收益率较6月末上行了约20个基点。在这样的市场格局中，央行买入国债对于债券收益率的下行压力会明显弱于去年12月。因此，对于重启国债买卖而言，此时已具备较为适宜的市场环境。

不过，在经济增长放缓的大背景下，长期利率下行的趋势较为明显，央行的“收益率曲线控制”还是不能与之相背离太多。这种情况下，央行的“精准调控”的效果和作用都有限。正如当时安邦智库（ANBOUND）所指出的，在国内降息可能性越来越大的情况下，单纯依靠市场操作的“精准调控”，很难扭转市场利率走低的趋势。此前央行国债买卖操作的结果也显示，央行当时“试水”国债的操作，虽然对债券市场具有一定的警示作用，但难以按住债券市场的“牛头”。在市场利率弹性收窄的情况下，央行不得不暂停相关操作。最终，货币政策还是需要靠“降准降息”才能实现宽松的目的。因此，这种精准调控的“微调”效果其实有限。

目前来看，市场理解央行重启国债买卖操作，有配合政府债发行的意义。实际上，6月份开始，地方债发行进入了高峰期，加上特别国债发行，可能对市场流动性带来影响。对于财政部门而言，其更关注的是政府债券发行对市场的影响，是否有足够的流动性，是否影响融资成本等等。不过，在央行买短卖长的“收益率曲线控制”下，长期利率抬升，可能并非财政部门所希望看到的。与此同时，配合政府债发行提供流动性，也并非依靠国债买卖能够实现的。央行可以通过逆回购、MLF等工具提供给一级市场。就此而言，国债买卖，对于政府债发行人而言，更像是一个变相的QE渠道，使得央行通过二级市场接手政府债更为便利。这恐怕是双方政策“协同”更为契合的地方。换句话说，以国债买卖作为货币与财政政策协同的一项主要内容，和近年来财政货币一体化的政策趋势相一致。

如果考虑到央行资本市场再融资工具的设立，央行再次将国债买卖列入常态化的政策工具，意味着央行货币政策的覆盖面更为广泛，其最后贷款人的角色在股市、债市和信贷市场的整个金融市场得以全面落实。截至2024年末，央行所持国债资产增至2.88万亿元，占总资产的6.5%。随着市场流动性明显改善，为防止国债市场供给不足影响到境内外投资者的资产配置需求，央行于2025年1月宣布暂停进行国债买卖操作，所持国债资产逐步降至5月的2.4万亿元，占总资产比重回落至5.4%左右。但如此规模的国债持有量，可以说已经让央行成为最大的“庄家”，其操作方向对市场产生巨大的影响。除了具有政策导向的意义，其任何操作都可能引发市场的调整。在这个意义上来说，精准调控虽然可以让市场利率更符合央行的意图，但反而使得市场波动加大。一旦央行操作偏离市场定价，其由此可能带来政策风险，和市场的震动。

因此，跨市场政策调控的空间被打通后，其实也意味着风险同样被打通。安邦智库首席教授陈功曾指出，货币系统是一个宏观大系统，对于宏观大系统强调“精准”，这实际不太可能实现。其担心这种精细化的政策思路和方向，过于复杂化。虽然表面很精致、似乎提高了政策效率，但实际的效果，特别是长期效果尚未可知。就此而言，即使央行希望将国债买卖作为政策工具之一，提高货币政策工具的有效性和精准性，但这不仅要求央行有更高的政策执行能力和更强的资产管理专业能力，还需要更注意市场调节和政策调控的平衡，尊重市场，给市场自我调节的空间，避免频繁干预市场，影响市场的有效性而放大系统性风险。

最终分析结论：

央行与财政联席会议强调政策协同，也提高了市场对于央行重启国债买卖操作的预期。虽然央行重启国债买卖，有利于提高货币政策工具对全市场的影响和精准调控，但其对于政策执行的能力有着更高的要求。最主要的还是把握市场调节与政策调控的平衡，避免金融市场活力的丧失。（WHX）