来源：安邦智库(ANBOUND)

最新公布的金融数据显示，8月末，广义货币（M2）余额331.98万亿元，同比增长8.8%。狭义货币（M1）余额111.23万亿元，同比增长6%。流通中货币（M0）余额13.34万亿元，同比增长11.7%。前八个月净投放现金5208亿元。从货币情况来看，狭义货币M1增速的持续回升，使得M2—M1剪刀差日益收窄，意味着经济活动日益恢复。

尽管很多人因此感到乐观，但在安邦智库（ANBOUND）的研究人员看来，M1增速的逐渐恢复，更主要源自持续降息带来的居民“存款搬家”情况，这是货币扩张（M2）受约束的一个主要因素。换句话说，在息差日益收窄、存款利率不断下调的背景之下，下半年以来出现了居民存款向非银机构搬家的情况，虽然推高了资本市场估值和市场活跃度，但对于消费和投资等内需的推动有限，表明国内经济需求端恢复仍不充分。

从存款结构来看，数据显示，8月人民币存款增加2.06万亿元，同比少增1600亿元。从存款结构看，财政存款新增1900亿元，同比少增3687亿元；非银金融机构存款新增1.18万亿，同比多增5500亿元；居民部门存款增加1100亿元，同比少增6000亿元；企业部门存款增加2997亿元，同比少增503亿元。广发证券首席经济学家郭磊认为，从存款结构看，居民存款大幅少增、非银存款大幅多增的特征与7月类似，居民“存款搬家”趋势在继续强化。还有机构认为，存款呈现双重搬家的现象，即财政资金搬家至私人部门，私人部门资金搬家至股市。

从整体来看，人民币存款增量主要来自非银金融机构，而企业部门与居民部门一样，存在存款少增的情况。这种情况下M2—M1剪刀差的收窄，主要并非企业经营活动的增加，而是资本市场活跃度的提升引起的资金向非银金融机构的转移。换句话说，这意味着资金并没有流向实体经济部门，反而向资本市场集聚，推高企业估值，改善预期、改善存量的作用更为显著。实际上，在5月份降息的情况下，这种情况从7月份就已经较为显著，7月份非银存款新增2.14万亿元，创下2015年有数据记录以来同期最高水平，同比多增1.39万亿元。在降息和资本市场回暖之下，“存款搬家”情况在8月份仍然较为明显。

与“存款搬家”相对应的是，人民币贷款增量的下滑。8月金融机构口径人民币贷款新增5900亿元，同比少增3100亿元，截至2025年8月末，金融机构人民币贷款余额同比增速下滑0.1个百分点至6.80%。社会融资的变化同样反映整体融资需求的回落。8月社会融资规模新增2.57万亿元，同比少增4630亿元，截至8月末，社融存量同比增速较上月末回落0.2个百分点至8.8%。从社融分项来看，政府债券融资和人民币贷款拖累社融，8月政府债券融资新增1.37万亿元，同比少增2519亿元；8月社融口径人民币贷款增加6233亿元，同比少增4178亿元。虽然7、8月份的融资有季节性放缓的情况，但同比增量的下滑，还是预示着实体融资需求的减弱。

从今年前8个月的整体来看，政府债券融资的扩张是今年以来支撑社融增量增加的主要因素。2025年前8个月社会融资规模增量累计为26.56万亿元，比上年同期多4.66万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加12.93万亿元，同比少增4851亿元；企业债券净融资1.56万亿元，同比少2214亿元；政府债券净融资10.27万亿元，同比多4.63万亿元；非金融企业境内股票融资2669亿元，同比多1093亿元。从这里可以看到，实体企业的主要融资来源中，从信贷到债券都有所回落，只有股票融资有所增长。

虽然上半年经济表现超出预期，但7月、8月连续两个月表现越来越明显的存款搬家和社融增量下滑，反映出当前经济活动中的需求不足的主要矛盾并不乐观。一方面，社融增速见顶回落、M2增速持平，意味着5月份“降准降息”释放的流动性效果已经见顶回落；另一方面，实体经济的融资需求并未随着利率下调而扩张，反而居民部门、企业部门都持续收缩，意味着总量扩张的政策效果将日益下滑。从前8个月的情况来看，存款增速持续快于贷款增速，8月末人民币存款余额322.73万亿元，同比增长8.6%；月末人民币贷款余额269.1万亿元，同比增长6.8%。如央行谈到的，货币供需的瓶颈，从供应端转到需求端，信贷需求不足的情况日益明显。

从结构来看，前8个月人民币存款增加20.5万亿元。其中，住户存款增加9.77万亿元，非金融企业存款增加6106亿元，财政性存款增加2.21万亿元，非银行业金融机构存款增加5.87万亿元。前8个月人民币贷款增加13.46万亿元。分部门看，住户贷款增加7110亿元，其中，短期贷款减少3725亿元，中长期贷款增加1.08万亿元；企（事）业单位贷款增加12.22万亿元，其中，短期贷款增加3.82万亿元，中长期贷款增加7.38万亿元，票据融资增加8778亿元；非银行业金融机构贷款增加1227亿元。居民端“多存少贷”倾向明显。前8个月，居民人民币贷款累计仅增加7110亿元，同比大幅少增7290亿元；居民人民币存贷差持续扩大（新增存款-新增贷款），7月、8月分别达8.98万亿元、9.06万亿元。

这种情况意味着虽然目前政策上侧重于鼓励消费，对于房地产的刺激政策逐渐加力，但贷款利率下降、消费贷门槛的下降，并没能改善居民“多存少贷”的倾向。8月份的消费和房地产数据同样反映了这样的情况。8月份，社会消费品零售总额39668亿元，同比增长3.4%，环比增长0.17%。同比增速自5月份以来持续下滑，并降至年内新低。投资方面，1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）326111亿元，同比增长0.5%。分领域看，基础设施投资同比增长2.0%，制造业投资增长5.1%，房地产开发投资下降12.9%。消费、投资等内需增长回落，可以说是信贷增长乏力的根源所在，其中房地产的表现尤为明显。贷款需求不足，同样会对派生存款产生影响，影响到货币扩张。

目前货币和社融融资的扩张离不开政府性融资的支撑，但降息、降准等传统政策工具的效益在预期没有明显改善的情况下，对于实体经济的影响已经呈现出边际递减的效果。资本市场的活跃，资产估值的提升，对于改善预期，提升资源分配效率有着积极的意义，但同样需要企业业绩的支持才能对实体经济带来积极影响，而需求不足带来的“内卷”还在侵蚀企业的持续经营能力。就此而言，存款搬家和信贷需求不足，实际上是实体经济需求不足在金融领域的反映。这意味着政策上需要对需求不足带来的通缩情况更加重视，在适度宽松的政策基调之下，加大财政货币的政策协同，对于民生保障领域、房地产领域加大政策倾斜，适当调整产业政策推动“反内卷”，以打破实体经济和金融体系供需两端同步下滑的恶性循环。

最终分析结论：

8月份金融领域“存款搬家”和“贷款不足”的情况日益明显。其不仅是金融体系对于货币总量政策的连锁反应，更是实体需求不足的两个表现。打破通缩的恶性循环，不仅需要政策用力，更需要对经济运行的系统性把握能力。（WHX）