来源：安邦智库(ANBOUND)

当下，香港的资本市场似乎展现出“一派繁荣”的景象——资本市场整体仍然保持净流入的状态，大量资金源源不断流入香港，为市场注入了充沛活力。数据层面也在印证这个趋势。2025年第一季度，香港录得资本和金融账户盈余1603亿港元，达到历史最高。要知道，1999年到2025年，香港资本流动的季度平均数据为432亿港元，2020年一季度的历史最低纪录为净流出355亿港元，对比之下可以发现，现在香港的资本市场可谓是“蒸蒸日上”。

从市场观察可以发现，香港的资本流出是确定的！资本向香港流入也是确定的！不过，香港作为独立关税区，内地资本和外资是合并计算的。因此，必须关注的一个问题是，这些钱究竟来自哪里？为什么？这是了解香港经济、大湾区经济，乃至中国经济的关键问题。

2020年以前，香港市场中外资流动整体偏震荡特征，尚未形成单边趋势，但随着疫情暴发和《国安法》颁布，外资开始持续净流出香港。统计数据显示，从2021年初至2023年第三季度，香港的资本和金融账户连续11个季度呈现逆差，整体资金持续净流出。2021年全年净流出规模高达3.6万亿港元，2022年虽有所减少但仍达2.7万亿港元之巨；到了2023年前三季度，累计净流出额也已达到2.4万亿港元。细分数据表明，这段时间香港的资金净流出主要源自证券投资和其他投资这两类金融账户项目，意味着全球投资者在撤离香港证券市场，而香港证券市场主要由外资持股主导，因此可以推断出资本净流出背后是外资的大规模撤离。

作为国际金融中心，香港的核心价值之一就是承接全球资本流动。维持资金的进出平衡对香港的金融稳定性至关重要。一旦外资持续流出，无法得到补充，香港的金融体系就会面临崩溃的风险。因此，政策层面不得不鼓励内地资金南下，支援香港资本市场，以填补外资撤离留下的空白。

2020年5月，中央发布了《关于金融支持粤港澳大湾区建设的意见》，支持推进金融开放创新，深化内地与港澳（包括香港）金融合作，提升大湾区在国家发展和对外开放中的枢纽作用。这一意见为之后多个内地与香港的互联互通项目及金融合作政策提供政策依据。“沪深港通”不断扩容，陆续纳入债券、ETF、利率互换等产品，为内地资金投资香港提供更多样化的渠道。2024年2月，粤港澳大湾区“跨境理财通”也拓展至整个广东省，资金总额度从1500亿元提升到3000亿元，参与投资的内地投资者数量激增。这些政策都是为了便利内地投资者将资金配置到香港的金融产品上。

得益于政策上的支持和引导，南下香港的资金在近两年出现了井喷式增长。尤其是最近这一波高潮。2024年南下净流入规模较之前翻倍增长，而2025年仅上半年就几乎追平了2024年全年的净买入额。这一增长趋势到目前为止仍在持续。可以说，“南下热潮”背后有明确的政策驱动。内地资金大举南下接棒撤出的外资，为香港市场“雪中送炭”，有效缓解了香港金融体系因资金荒而面临崩溃的风险。

除了政策层面的鼓励，内地资本踊跃流向香港也暗含着某种投机和避险的成分，这早已成为心照不宣的“资本游戏”。众所周知，内地对资金直接外流至欧美等境外市场管控极严，而流向香港则相对宽松一些。香港虽属“境外”，但在地缘和监管上更加接近内地，因此成为了内地资金外流的一个特殊缓冲地带。尤其在当前内地市场表现低迷、人民币贬值预期抬头、利率走低的背景下，不少高净值人群希望借助香港来实现资产多元化。还有内地企业通过香港“借道出海”，以对冲国内的经济不确定和地缘政治风险。数据显示，截至7月末，港股市场全年各类融资总额达到3318.8亿港元，新股IPO更是异常活跃，今年已有50余只新股在港上市，合计募资超过1280亿港元，同比大增6倍，几乎相当于2023年和2024年募资总额之和，香港也一举成为今年全球最大的IPO市场。

这样一来，就形成了香港市场资本流动依赖于内地的单边趋势。问题在于，如果香港的金融稳定性必须依赖于内地资本的持续“输血”，那么香港与内地的金融体系之间实际上就走向了一体化的趋势。而过去香港之所以能被称为国际金融中心，核心就在于联系汇率制与美元挂钩，这一制度保证了资本在香港的自由进出和汇兑稳定，是吸引外资的根本条件。安邦智库（ANBOUND）在此前分析香港资本流动情况时就已预警，南向资金大量流入香港，正在增加联系汇率制被“频繁测试”的频率，令联系汇率制面临系统性挑战。若联系汇率制出现松动甚至崩溃，那么香港的国际信誉将不复存在，香港国际金融中心的角色也将彻底让位于内地的区域金融枢纽定位。

实际上，香港经济的支撑点，就三个，一个是房地产，一个是金融，一个是旅游。目前这三个支点都因为不同的理由摇摇欲坠：房地产市场需求疲软，住宅和写字楼价格面临下行压力；金融业外资撤离，靠内地资本支撑，国际化水平下降；旅游业过去引以为傲的购物天堂、交通枢纽定位也逐渐丧失了吸引力。继续发展下去，香港不仅会失去“东方明珠”的地位，还可能转变为内地的“包袱”。

理解这一逻辑，对把握香港的经济现实至关重要。香港的问题不是局部性的，而是牵动整个南中国沿海经济带的格局。香港若失去独立的国际金融功能，深圳和广州将不可避免地承担更多角色，逐渐取代香港在区域经济中的部分地位。而香港与内地金融一体化的趋势，也会使深圳、广州在全球资本链条中的地位发生微妙变化。进一步延伸，这种格局变化会影响整个东南沿海的发展模式。作为中国最具活力的经济区，东南沿海的未来必然要考虑到香港的衰落与一体化带来的制度性连锁反应。

最终分析结论：

当下，香港资本市场的“繁荣”，主要靠内地资本的全力“托举”。南下资金的“井喷”不仅源于政策鼓励，也夹杂着避险和投机的动机，使得香港的金融体系越来越依赖内地的“输血”。这种依赖逐渐侵蚀了香港作为国际金融中心的吸引力，威胁到香港的联系汇率制。如果这种趋势延续，香港不仅会失去“东方明珠”的地位，还可能沦为内地的“包袱”。理解这一点，对理解香港经济、大湾区经济、东南沿海经济，乃至于中国经济都至关重要。（CL）