来源：安邦智库(ANBOUND)

近期，中国人民银行货币政策委员会召开三季度例会，对货币政策执行情况进行总结和回顾，并对四季度的货币政策的主要思路，从中可一窥四季度货币政策的走向和趋势。美联储9月份重启降息周期，实际上减缓了中国人民币面临的外部压力，这相当于给国内的货币政策调整带来了更多的空间，市场也更关注国内“适度宽松”货币政策在四季度的走向，一些人也期待央行会相应有进一步的调整。

不过，从此次例会来看，虽然央行仍然坚持“适度宽松”的货币政策口径，但货币政策宽松的必要性和有效性已经有所改变，央行将会根据经济和金融运行而相应调整货币政策。在安邦智库（ANBOUND）的研究人员看来，这意味着四季度货币政策调整的灵活性更强，央行更愿意根据经济和金融运行的情况，相应地调整政策走向。因而，四季度的货币政策实际上进入一个观望阶段，经济稳定和波动是货币政策是否进一步宽松的决定因素。

实际上，在5月份增量政策使得年初提出的“适时降准降息”落地之后，三季度以来，央行货币政策在总量上，并没有继续推动“降准降息”，而是采取更加“温和”的宽松方式，即通过逆回购、MLF等工具对市场流动性进行“精准调控”。目前，央行已经连续几个月通过买断式逆回购+MLF净投放的方式，向市场投放流动性，8月、9月的净投放规模达到了每个月6000亿元左右，基本上满足市场的需要。三季度以来，债券市场10年期国债收益率持续上行，表明市场预期已经悄然发生了改变。

当然，在总量工具的温和扩张表象下，央行通过结构性工具继续在“放水”。央行在二季度的货币政策报告提出，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，用好结构性货币政策工具，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等。这其实也反映出央行希望在总量和结构工具并重的政策思路。实际上，在5月份降息中，除了政策利率下调0.1个百分点外，结构性货币政策工具利率下调了0.25个百分点，个人住房公积金贷款利率下调了0.25个百分点。另外，增加了科技再贷款、支农支小再贷款、资本市场再贷款的规模，并新设了服务与养老再贷款。这些再贷款工具使用的扩大，不仅实际支持了相关的经济业态，也对总量货币扩张起到了相当大的作用。

此次例会对于这种“温和”宽松的总量模式也予以了认同。从效果来看，三季度以来的工业、服务业增速都有所下滑；同时，消费、投资等内需也面临增长乏力的局面，而且通缩的情况仍然没有得到改变。此次会议提到，目前仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战。要落实落细适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价处于合理水平。换句话说，目前的货币政策仍需要保持支持性，并不具备离开“适度宽松”框架的基础。“观望”并非不用力。值得注意的是，与二季度例会比较，此次例会没有了“加力实施增量政策”的相关表述，预示着四季度的货币政策可能会延续此前的政策框架。其问题仍如此前安邦智库的研究人员所指出的，面对持续下降的利率和日益膨胀的货币，单纯的货币扩张对经济的效果变得越来越弱，而息差收窄对于金融体系的压力越来越大。在利率不断趋近于零的情况下，总量工具的使用变得越来越谨慎。

对于下一阶段的政策走向，会议研究了下阶段货币政策主要思路，建议加强货币政策调控，提高前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应。例会还提到，统筹好总供给和总需求的关系，增强宏观政策协调配合，保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性。这些细微的改变，预示着未来货币政策进入一个观望阶段，在上半年经济增长势头较好、经济形势明显好于去年的背景下，虽然三季度以来内需疲弱的态势愈发明显，但今年四季度经济如果继续保持当前的态势，实现全年5%的目标具有较大的希望。同时，央行提到了货币与财政政策的协调，希望发挥宏观政策的协同效应。

这种情况下，货币政策一方面保持“精准调控”的惯性，另一方面为未来的不确定性和外部形势进一步恶化留出空间。与此同时，此次例会还多次暗示了财政政策需发挥更大的作用。这种情况下，货币政策的角色可能会向后移动，保持适度的灵活性。当然，这种灵活性，还意味着一旦经济增长失速，或者外部环境显著恶化，那么，货币政策仍可以及时“补位”。那么，观望中的前瞻性和对经济的把握，对于货币政策将变得更为重要。

总量方面，此次会议没有了“降准降息”的提法，不过，政策延续了此前的提法，继续坚持此前的政策目标。利率政策方面，虽然此次会议仍强调推动社会综合融资成本下降，但方式上更加“柔和”。会议提到，强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督。汇率稳定仍然是货币政策关注的核心问题之一。会议提到，增强外汇市场韧性，稳定市场预期，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。此次会议仍然强调了避免汇率“超调”，表明对于人民币汇率波动的担心，但相比二季度的“坚决纠偏”，反映出外部压力的减轻和外汇政策重心的转移。

对于特定领域的结构性问题，此次会议继续坚持了做好“五篇大文章”的结构性工具支持，还强调了对“股市、楼市”稳定的关注。会议继续要求，用好证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，探索常态化的制度安排，维护资本市场稳定；会议继续要求“巩固房地产市场稳定态势”，着力推动已出台金融政策措施落地见效，加大存量商品房和存量土地盘活力度。值得注意和期待的，除了已有结构性工具的落实，以及对资本市场稳定的融资支持增加，此前5月份提出的增量政策中，政策性金融工具迟迟没有落地。近期，有消息提出相关的5000亿元规模工具即将落地，并配套约万亿元规模的PSL贷款。这些结构性工具的使用，不仅对稳定股市楼市有着积极的作用，也会对总量扩张带来贡献。相关的政策，都意味着总量工具的角色在四季度会有所减弱，而结构性工具实施是“加力”的重点。

当然，财政政策的进一步加力也是货币政策转入“观望”的动力之一。在四季度，一方面，新型政策性金融工具和此前的结构性工具都需要财政方面以出资、贴息等方式进行配合；另一方面，财政部也表示将提前部署新一年的国债、地方债的发行，包括推动地方政府化债工作。这些新增的财政资源，相当部分也会来自央行的“放水”，需要各方的配合。只是央行的角色走入“后台”，充当配合和支持的角色。

不久之前，中国人民银行行长潘功胜在9月22日国新办新闻发布会上强调，当前中国的货币政策立场是支持性的，实施适度宽松的货币政策。央行将根据宏观经济运行情况和形势变化，综合运用多种货币政策工具，保证流动性充裕，促进社会综合融资成本下降。这样的表述，和国际主要央行类似，意味着央行将根据宏观经济的发展进行判断，确定是不是要作出货币政策调整。

最终分析结论：

央行三季度货币政策例会建议，加强货币政策调控，提高前瞻性、针对性、有效性；同时，强调增强宏观政策协调配合，保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性。这些细微的改变，预示着未来货币政策进入一个观望阶段。通缩持续、内需仍然面临压力情况下，货币政策会通过总量的“精准调控”和结构工具扩张并举，保持“适度宽松”的基调。同时，财政政策的加力，会在政策组合拳中发挥更大的作用。（WHX）