来源：安邦智库(ANBOUND)

随着美联储9月份推动降息25个基点，国际市场乐观地认为，在利差收窄的情况下，美元资本会流向新兴市场，从而缓解新兴市场资本外流的压力。这种逻辑，在大部分研究机构看来，同样适用于人民币。不过，美联储降息落地，却并未带来明显的改变。美元指数略有回升，人民币汇率徘徊在7.10左右，并沿着9月初“急涨缓跌”的路径，近日已经回到7.11—7.12左右。同时，10年期美国国债收益率也升到4.13左右的水平。而国内A股市场同样未“享受”到美国降息的利好，反而呈现震荡的态势。

这些变化，很多人认为是美联储降息预期已经被充分预期，已经体现在降息前的人民币升值和股市上涨之中。在政策预期得以兑现之后，市场反而会进行调整。当然，这种看法无可厚非。而且如果美联储降息路径重新开启，那么，随着中美利差的收窄，人民币汇率的升值应不会停止。有市场研究机构也提出，结合往年的市场变化经验，在人民币升值的大趋势之下，外汇市场将迎来更大规模的“结汇潮”。不过，在安邦智库（ANBOUND）的研究人员看来，过于高估人民币升值的趋势，期待国际资本流入带动股市、债市，未免过于乐观。包括中国在内的全球市场，仍面临政策预期与地缘博弈构成的考验。

虽然美联储重启降息有利于缓解人民币贬值的压力，优化中国资本市场的外部环境，但在美联储渐进式降息情况下，这个过程会有所反复。在美国经济仍然有较强韧性的情况下，美元不会快速贬值。事实上，美联储主席鲍威尔日前仍然坚持其有关通胀不会快速下滑的看法，此次降息意在防风险，即防范就业下滑带来的经济放缓，但其更谈到“滞胀风险”。作为市场基准的美国10年期国债收益率，在美联储降息后并没有随之下降，反而升至4.14%，目前仍在4.13%左右。受降息下降较多的2年期国债收益率目前回到3.6%的水平上。国内10年期国债收益率在中国央行5月份降息后反而有所升高，目前都维持在1.8%左右，并没有受到美联储降息的影响。就目前的情况来看，这意味着市场已经提前消化了美联储的降息，并推动人民币汇率升至7.1左右，降息的实际落地，并没有让中美利差带来更多的变化。换句话说，人民币未来是否升值其实更取决于未来美联储降息的快慢。

虽然美联储降息、美元走弱，一般意义上会带动美元资本流向新兴市场，一些对冲基金也开始投机人民币升值，但在大的地缘环境变化情况下，这种溢出目前来看仍然有限，一部分资金流入欧洲、日本市场；而更多的仍然留在美国市场，推动美国股市、债市的结构性变化。据行业研究机构Crane Data，此前一周（9月15日—20日）美国货币市场基金资产规模达到创纪录的7.7万亿美元，9月前四天流入这类基金的资金超600亿美元。即使美联储降息推动美股创出新高，这类“类现金”资产规模也没有减少。一方面，大部分美国投资者认为美股估值过高；另一方面，资金市场4.1%的年化收益率对投资者仍具有相当的吸引力。这一情况意味着，即使在特朗普“保守主义”政策之下，美国市场的深度和稳定性，相对于新兴市场或者欧洲、日本市场而言，仍具有更强的吸引力。这使得“全球化”时代，资本的全球流动速度变得更为谨慎。虽然投资者对于美联储的政治化和美元的稳定性日益担忧，但在全球范围内，仍然难以找到和美国市场媲美的完美避险场所。美元的波动性，仍然对包括人民币在内的其他货币汇率变化起主导作用。

中银国际证券首席经济学家管涛对8月份外汇市场资金流动情况进行分析并得出结论，8月份人民币即期汇率加速升值并非基本面主导。其谈到，月初的升值行情或主要源于美元下行带来的被动升值动能，下旬的升值行情则主要反映了中间价升值的带动作用，以及市场风险偏好改善的影响。管涛同时谈到，与外汇市场类似，8月份A股上涨行情主要源于增量资金驱动风险偏好上行，而非经济基本面主导。需要强调的是，虽然境内再现股汇“双升”，但并不能将股市上涨归因于人民币汇率升值。8月份人民币汇率升值动能增强，但市场主体并未积累人民币汇率升值预期，因此宜理性看待汇率和股价的关系。如管涛所观察到的，从前8个月的情况来看，A股市场转好流入的外资，相当一部分来自债市资金流出带来的结构性变化。而资本账户整体并未表现出明显的净流入，这种股债之间的改变，不仅意味着股市提升来自估值和流动性改善，而且预示着投资者对于人民币升值的前景仍然谨慎。

目前，对人民币的乐观看法，更多还是依托于中国经济稳定的乐观预期，建立在市场的惯性思维之上。特别是很多人士都对人民币升值赋予了更多的含义，如股市、楼市改善的预期，也引起短期的套利。不过，三季度以来，消费、投资等增速下滑，其实预示着内需仍面临较大压力，而人民币汇率的基本面还远未完全稳固。这同样预示着人民币升值的前景仍然并不乐观。与此同时，虽然特朗普关税政策实施效果并不如此前估计的那么悲观，但中美之间的贸易博弈仍然在持续之中，而且美国也在继续构建起贸易壁垒。这些因素都对人民币稳定带来影响和冲击。

当然，人民币汇率基础在于国内经济的基本面。如安邦智库首席教授陈功所言，人民币的贬值或者升值，主要还是决定于内部的稳定。中国经济实力日益增强，内部需求扩张也在逐渐支撑起人民币本身的信用基础。人民币更需要优先考虑内部平衡，并采取相应的货币政策。虽然美联储降息、美元走弱缓解了人民币贬值的压力，也给中国货币政策进一步宽松带来空间，这对中国经济恢复更为有利，也有利于人民币汇率的稳定，但汇率波动受到很多因素影响，有基本面的因素，也有流动性的问题，还有贸易、投资等趋势影响，特别是目前日益复杂的地缘形势，对人民币稳定和国内资本市场仍然会带来扰动。对此过于乐观，不仅不利于外循环的改善，更会对内需带来更多不确定因素。

最终分析结论：

在市场已经对美联储降息有明确预期的情况下，美联储降息的实际落地，不仅对美元流动影响有限，对于人民币的影响也基本体现。在当前时点，对于人民币快速升值抱有乐观的预期，可能不够谨慎，对未来的内外部变化和风险可能估计不足。（WHX）