来源：安邦智库(ANBOUND)

2025年8月18日，中国A股市场总市值实现历史性突破，首次攀升至100万亿元人民币关口。随后，A股总市值一路波动上升，截至2025年10月10日，已达到119.56万亿元。可以说，中国证券市场正站在历史性跃升的关键节点。从1990年12月上海、深圳证券交易所相继开业时仅有8家上市公司、总市值24亿元的“老八股”起步，到2025年8月总市值历史性突破100万亿元大关、上市公司数量超过5400家，中国资本市场实现了从零到全球第二大股票市场的历史性跨越。不过，该里程碑式数据与2025年中国国内生产总值（GDP）142万亿元的预估规模相对比，对应的证券化率约为84%。若将此数据与美国当前约360%的证券化率进行横向对比，不难看出，中国仍有巨大发展潜力。

证券化率作为衡量经济体金融深化程度的重要指标，其内涵随着全球金融生态的演变持续拓展。目前，美国作为全球金融超级大国，其美股总市值已达到GDP的360%；而在2000年互联网泡沫期间，其总市值曾提升至GDP的210%。股神巴菲特曾提出证券化率的合理区间应该在70%-80%，超过100%就属于严重高估或者说严重的股市泡沫。不过，这一理论源于20世纪末传统工业经济背景下的市场观察，彼时金融市场与实体经济的联动更多体现为“晴雨表”效应。但在数字经济与全球化深度融合的今天，证券化率的高低已不仅是经济热度的反映，更关乎资产流动性配置、全球资本定价权与经济增长动能转换。

那么巴佬的指标还有效吗？至少目前看，似乎已经失效。为什么？

安邦智库（ANBOUND）的首席专家陈功教授指出，证券化率的核心逻辑已转向“资产流动性溢价”。证券化率越高，表示这个经济体的资产流动性越好。流动性越好的资产，投资者越偏爱越信任。所以美国经济只要不遭受大规模的衰退，投资者的预期就不会有根本性的逆转，美国股市目前的状态就可以维持。另外，从总体宏观流动性角度看，随着股票市场市值的膨胀，如果债券市场规模相对萎缩，或者房地产市场的资金规模相对萎缩，再或者另类市场的资金规模相对萎缩，那么股票市场的市值膨胀就是合理的。

这也表示，美国360%的证券化率并非“泡沫信号”。相比之下，中国84%的证券化率既是当前资本市场走向繁荣的积极信号，同时也凸显出中国证券市场仍然具有巨大的提升潜力。

从估值水平看，当前A股整体估值处于历史合理偏低区间，具有较好的投资价值。截至2025年10月10日，东财全A市盈率为17.51倍，市盈率百分位为37.21%；市净率为1.81倍，市净率百分位为24.2%。2025年A股整体市盈率约18倍，低于历史均值22倍。行业估值分化明显，呈现出结构性特征。银行板块估值最低，市盈率约5倍，市净率普遍低于1，如工商银行PB仅0.6倍，说明股价低于净资产，存在明显的估值修复空间。相比之下，科技成长板块估值相对较高，半导体板块平均市盈率高达35倍，新能源板块市盈率约30-35倍，但考虑到这些行业的高成长性，当前估值仍处于合理范围。不仅如此，对比国际市场，A股估值具有明显优势。与美国市场相比，纳斯达克100指数市盈率达35.12倍，处于近十年81.64%分位，显著高于历史中枢约25倍。A股相对较低的估值水平，一方面反映了市场的理性和成熟，另一方面也为未来的上涨提供了空间。

从市场稳定性看，2025年以来，中国证券市场的稳定性显著提升，风险控制能力不断增强。根据市场披露的波动率指标显示，2025年A股年化波动率从2024年的21.6%降至11.7%，主要得益于险资、养老金等长线资金持股比例上升。“十四五”期间上证综指年化波动率为15.9%，较“十三五”下降2.8个百分点，市场韧性和抗风险能力明显增强。杠杆水平得到有效控制。2025年8月两融交易占比约为8.5%，远低于2015年峰值时15%以上的水平。这表明市场参与者的风险意识增强，杠杆使用更加理性，有效降低了系统性风险。此外，风险防控机制也在不断完善。地方债、地产、中小银行三大“灰犀牛”被逐步拆解，系统性风险溢价下行。截至2025年6月末，与2023年初相比，融资平台数量下降超过60%，金融债务规模下降超过50%，地方政府融资平台风险水平大幅收敛。

陈功教授认为，美国的证券化率相当于中国的5倍左右，考虑到国情尤其是国际化水平的差异，中国证券化率再提高一倍（至160%左右）应该是没有问题的。只要调控得当，管理有效，那么中国证券市场完全可以释放出更大的能量，这个中国经济的“软基础设施”，必将发挥更大的效用。而这需要从多层次资本市场体系建设、上市公司质量把控、对外开放程度持续提升等方面系统性优化。

只是需要注意的是，安邦智库研究人员曾指出，依靠监管层秉持“以义取利、守正创新”原则，严厉遏制资金空转，推动金融文化转型的做法，是难以一蹴而就的。这需要构建完善的制度体系，设计有效且精致的交易机制，而非粗放式管理。尤为重要的是，市场必须在此过程中保持高效运转，既要避免持续低迷导致功能丧失，更要防止投资者蒙受重大损失，此乃践行“金融为民”理念的必然要求。

最终分析结论：

证券化率的核心逻辑已转向“资产流动性溢价”。证券化率越高，表示这个经济体的资产流动性越好。流动性越好的资产，投资者越偏爱越信任。所以，美国360%的证券化率并非“泡沫信号”，同样的，中国84%的证券化率也不是，甚至反映中国证券市场仍然具有巨大的提升潜力。只要调控得当，管理有效，中国证券市场完全可以释放出更大的能量，证券化率再提高一倍（至160%左右）应该也是没有问题的。（HY）