来源：安邦智库(ANBOUND)

刚刚就任日本首相满月的高市早苗，因其不恰当的言论而引发外交争议，为其执政前景蒙上阴影，与此同时，“火上浇油”的还有来自金融市场的“债券卫士”们。不赞成其财政政策的市场投资者正在“用脚投票”，拖累日本国债价格下跌。阻击之下，高市早苗的国内政策可能不得不进行调整，这使得其不仅难以兑现竞选承诺而会受到政治攻击，更可能步入昙花一现的英国前女首相特拉斯的后尘。

进入11月份，在美联储降息预期日渐低迷、美元再次回升的情况下，日元和日本国债再次陷入危险之中。特别是高市早苗成为日本新一任首相后，其有关宽松财政政策的主张，让市场深感忧虑，进一步压低了日元和日本国债。当地时间11月19日，作为基准的日本新发10年期国债收益率升至1.76%，为2008年6月以来新高；20年期日本国债收益率同步升至2.795%，创下1999年有统计以来的历史峰值；40年期日债收益率更升至3.695%的历史峰值。国债收益率的飙升，同样影响到其他市场。在此之前的11月18日，日本遭遇了股债汇“三杀”的局面，东京股市日经225指数大跌3.22%，跌幅为今年4月初以来最大。同一天，日元汇率下挫，首次突破155日元/美元的潜在干预水平。11月19日，日元兑美元汇率已经跌至157日元/美元，投资者在测试日本政府是否会干预市场。

对于日本国债的下跌，除了对日本首相高市早苗言论将冲击日本经济的担忧，更主要的问题在于市场担心日本政府计划推出的新一轮经济刺激方案可能增加财政负担。11月21日，高市政府抛出21.3万亿日元的财政刺激计划，这一规模远大于此前预计的14万亿日元，其中超过一半为向日本家庭提供通胀补贴。日本政府此举，意味着此前有关平衡预算、稳定汇率的政策发生实质性改变。这样的“激进”政策，使得市场将其与英国“特拉斯风暴”相提并论。日本债券市场投资者通过“高市交易”予以回应。10年期日本国债收益率一度升破1.8%，11月21日仍保持在1.78以上，日元汇率维持在156.4日元/美元的水平。

“债券卫士”重出江湖，可能再次左右市场，进而影响日本的财政政策。高盛近期的报告指出，随着投资者对日本超预期刺激方案的警惕性增强，日本债券市场将重现财政风险溢价，这将对长期国债和日元构成压力。高盛指出，市场越来越担心日本政府可能会放弃其“年度预算收支平衡”承诺以及长期财政目标。即便最终结果没有想象中那么极端，但市场对财政问题的敏感度明显上升，这意味着任何通往最终缓和的道路都可能是颠簸的。

日本政府债务问题由来已久，并非高市一人的问题。截至2024财年末（2025年3月31日末），日本政府的债务总规模已攀升至1323.72万亿日元，较2023财年末增长26.554万亿日元，连续九年打破历史最高纪录。目前，日本政府的债务与国内生产总值（GDP）之比已攀升至令人震惊的264%，居全球首位，远超美国的129%和中国的76.9%。而高市早苗更为激进的政策主张将使这一问题变得更为突出。高市在竞选中提到将增加居民补贴，以弥补通胀对居民消费的影响。不过，扩大财政支出的做法势必推高通胀，推动持续上涨的食品价格进一步上升，实际上长期来看，难以实质性地改善居民收入，进而影响国内消费。同时，财政宽松会进一步压低日元汇率，虽然目前日元贬值有利于日本股市和出口贸易，但其同样会抬高进口价格，特别是食品和能源价格上升对国内需求都有制约作用。

实际上，日本经济还没有完全摆脱内外交困的危险。最新数据显示，日本三季度国内生产总值出现萎缩，日本三季度实际国内生产总值按年率计算下降1.8%，自2024年第一季度以来再次出现负增长。这意味着日本经济在摆脱通缩之后，有陷入“滞胀”的危险。最新的通胀数据显示，今年10月日本剔除生鲜食品后的核心消费价格指数（CPI）同比上升3.0%至112.1，连续50个月同比上升，物价涨幅超过9月份的2.9%，继续扩大；其环比涨幅为0.4%，也高于上月。食品价格更为夸张，当月，普通粳米价格同比涨幅有所回落，但仍高达39.6%。外需方面，受美国关税影响，日本出口连续4个月萎缩。内需方面，占日本经济总量过半的私人消费增速也显著放缓，从第二季度的0.4%放缓至0.1%。同时，日本实际薪水的增幅仍落后于通胀，带来居民实际收入的萎缩。今年8月经通胀调整的实质薪水同比下降1.4%，为连续第八个月下滑。

虽然经济放缓为高市早苗政府重启“安倍经济学”的财政扩张提供了依据，日本经济也走出了“失去的三十年”，进入新的经济周期，但其实并不等于可以像“安倍经济学”那样“照方抓药”。一方面其自身经济结构发生了巨大变化，另一方面，外部环境同样今非昔比。因而，从前景来看，日本高市政府其实能够选择的空间有限。

财政扩张的直接后果，更有可能是推高通胀。日本对外贸易，已经持续多年出现逆差。经常账户的顺差更多是依靠投资收益。而日元持续贬值，可能会使资金流向发生改变。新冠疫情以来，日元贬值已经超过50%，其对经济的抑制作用也越来越强。这种预期意味着高市的政策除了推高通胀、增加股市泡沫之外，对实体经济的帮助有限。与此同时，日元的持续走贬，可能逆转海外资本的回流，进而影响到日本股市。实际上，近期日本股市也大幅波动，至11月19日，日经225指数已经连续四个交易日下滑，累计跌幅达4.8%，市值蒸发约1.2万亿日元，创下近三个月来最大跌幅。这显示出投资者信心的动摇。

通胀的不断攀升，必然要求日本央行提高利率。虽然日本央行面临来自高市政府的压力，12月份可能暂缓加息，但在通胀没有得到约束的情况下，2026年日元加息也势在必行。即使高市的政策达到短期效果，长期来看，还是会使通胀进一步恶化，再次中断好不容易建立起来的增长周期。问题在于，在日本央行退出“宽松”走向货币政策正常化的过程之中，日本国债供应的增长将再次面临无人接盘的局面。这种情况在今年5月份的债券卫士行动中已经出现过，日本财政部门也采取改变国债期限，减少长期国债拍卖的方式，予以应对。但这种方式，还是治标不治本。在不能增加财政收入的情况下，如果高市政府不计后果，“一意孤行”地增加财政赤字，可能对日本国债的信用带来持续的打击。在投资者退场的情况之下，未来还可能迫使日本央行重新扩大国债购买，但这与日本央行应对通胀的目标相互矛盾，结果会是进一步推高通胀。野村证券在最新报告中警告称，若政府不重视债市动荡，可能再次引发“债券卫士”行动。欧洲最大规模资管巨头Amundi近日发布的一份研报显示，由于担忧日本新任首相将大幅增加借款，日本长期限到期政府债券的收益率在未来数月可能触及新的历史高位。Amundi警告，曾经引发全球股债汇三市短暂崩盘的“日本国债抛售风暴”甚至有可能再一次痛击全球金融市场。

安邦智库（ANBOUND）的研究人员此前曾指出，目前“债券卫士”行动之所以影响越来越大，甚至能够左右政治走向，其根源还是在于当前主权国家财政金融化程度的不断加深。虽然高市早苗才上任约一个月，但其已面临多重考验。而相对于其他内忧外患，“债券卫士”其实是其能否继续执政的最大现实威胁。造成“债券卫士”行动的基础，其实还是经济基础和政策基础。如果罔顾市场反应而持续推行其大规模刺激政策，那么，考虑到“债券卫士”的威力，很可能再次上演市场掀翻“赝品铁娘子”的剧情。而如果高市早苗屈从于市场压力，而调整财政政策，相当于对其竞选承诺“食言”而会丧失政治基础。就此而言，高市能够选择的空间并不大。

最终分析结论：

面临内忧外患的日本高市政府，正因其大规模刺激计划而面临债券市场投资者的忧虑，再次引起“债券卫士”行动，带来日本国债价格下滑和日元贬值，也拖累日本股市波动下滑。考虑到政府金融化的加深和资本市场和经济规律，“债券卫士”对高市执政的现实威胁更大。（WHX）