来源：安邦智库(ANBOUND)

近期召开的四中全会对于当前的形势和任务，强调坚决实现全年经济社会发展目标。央行三季度货币政策报告，再次谈到实现今年目标任务的可能性。报告认为，“经济运行展现出了韧性和活力”，“实现全年预期目标有基础有支撑。”这表明，今年以来的经济走势基本符合政策的预期，完成全年5%的增长目标将是大概率的事件。

在经济形势相对乐观的基础上，以“稳中求进”为基调的宏观政策年内的主要任务在于“稳”。同时，四中全会提出当前宏观政策要“持续发力、适时加力”。对此，安邦智库（ANBOUND）的研究人员倾向于认为，今年年内货币政策的执行还是在于“持续用力”贯彻既有的货币政策，能否“适时加力”将取决于经济运行的稳定性。如果需求端收缩加剧，或者外部环境带来巨大变化，都是政策加力的时机，而力度的大小同样与经济波动密切相关。就此而言，整体宏观政策落实会具有更多弹性。

其实，在前期召开的三季度货币政策会议中，央行就提出，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应。国务院向人大的汇报报告中，也强调了“要落实落细适度宽松的货币政策”，近期发布的人民银行三季度货币政策执行报告则表示，实施好适度宽松的货币政策。综合运用多种工具，保持社会融资条件相对宽松，同时继续完善货币政策框架，强化货币政策的执行和传导。由此来看，无论是“落实落细适度宽松的货币政策”，还是“实施好适度宽松的货币政策”，都强调了现有政策基调的贯彻和执行。这意味着在年内大概率不会再推出额外的增量政策，更多的政策还是在现有的框架之下的落实。

不过，虽然今年完成全年经济增长目标没有太大压力，但安邦智库的资深研究学者也曾指出，从三季度经济数据来看，经济运行仍表现出供需失衡和内外需失衡的突出矛盾，一方面，持续性的通缩表明整体仍然是“供强需弱”的形势；另一方面，内需不振，增长需外需支撑的情况仍然显著。这种情况意味着，经济增长仍然依靠政策支持而经济自身动力仍不充分；同时，这与扩大内需、促进消费的政策目标仍有较大的距离。这一点在央行三季度货币政策报告的形势分析中也予以承认。就此来看，宏观政策的持续推动和支持仍然是四季度实现稳经济必不可少的。

在实现年度目标压力略有减轻的情况下，货币政策的“持续发力”更多还是体现在对市场流动性的“精准调节”上，以保持“适度宽松”的政策惯性。今年以来，在适度宽松的基调之下，央行对于降准、降息，各进行了一次操作，其他大部分时候都通过“精准调控”的方式，向市场投放流动性。从央行操作来看，央行10月通过MLF和买断式逆回购等操作，实现流动性净投放将达6000亿元，规模与9月份持平，继续维持在较高水平，展现出央行适度宽松的货币政策取向。这种“精准调控”的方式，维持市场流动性处于“充裕”的境地之中，并以此配合政府债券的发行。按照这种惯性，年内继续降准、降息的时间窗口也越来越少了。如安邦智库的研究人员曾提到的，一方面目前政策空间有限，需要为后续调整留有余地；另一方面，持续宽松条件下，政策的边际效果下降，总量货币政策越来越成为支持发展的“必要条件”，宏观政策支持经济需要其他政策的协同和配合。这恐怕也是货币政策“适时”调整保持灵活性考虑的主要因素。

另外，央行三季度货币政策报告，再次谈到了有关总量增速将放缓的问题。其在专栏中提到，我国人民币贷款余额已达270万亿元，社会融资规模存量达437万亿元。随着基数变大，未来金融总量增速有所下降是自然的，与我国经济从高速增长转向高质量发展是一致的。这一变化意味着，一方面，降准所能释放的政策信号会减弱。降准等扩张总量的空间会越来越窄，而且依靠总量增加带动经济的效果也会日益减弱。在央行而言，在直接融资占比越来越大的情况下，央行未来会增加国债买卖等新的总量调控工具的使用。另一方面，央行未来总量政策调控的重点会转向价格调整，即和欧美等发达国家央行类似，越来越倾向于使用政策利率工具作为逆周期调节的重点。

三季度货币政策报告还再次提到了“逆周期和跨周期调节”。报告称，平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系，强化宏观政策取向一致性，做好逆周期和跨周期调节，提升宏观经济治理效能，持续稳增长、稳就业、稳预期。有关“逆周期和跨周期调节”的表述重新出现，一方面表明需要在跨年周期中保持政策的稳定，另一方面也意味着着眼于长期的结构性政策重要性再一次被突出。在安邦智库首席教授陈功看来，这些看上去虽是老生常谈，其实这个问题很重要。实际上，货币政策是不可能，也不应该持续“加力”，因为现在货币供应量的放大，等于是在为经济的结构性问题买单。经济的结构性问题不解决，如供大于求，那么仅靠货币政策发力，会让事情更加走偏，于事无补，而且一定会酝酿金融风险。

在货币政策更加灵活，以“观望”和应对经济变化的思路下，在接下来的时间中，恐怕更需要财政政策来“唱主角”。四中全会对此提及了就业、民生、消费等方面，以及防范化解地方政府风险等方面需要支持。因而其重点还是在于稳住需求端。对于新的一年，四中全会强调了经济增长的复杂性、持续性和实现“十五五”目标的长期性。这意味着宽松的宏观政策口径，对于整体经济增长和经济结构性转型，都是必不可少的。当然，今年会更加强调宏观政策和改革措施的协同，以期待政策效果的提升和放大。

需要强调的是，虽然经济增长完成年内目标并无太多困难，但需要考虑到政策持续性对预期的重要性，以及经济增长的持续性。考虑到明年稳增长仍然离不开政策的支撑，一旦经济增长势头减弱，再次重新启动，扭转趋势带动经济回升，往往需要更大的政策推动和更长的时间。在跨年期间，政策的衔接可能是强调“持续发力”的主要考虑。而且保持政策宽松的持续性对于明年经济稳增长具有更为重要的意义。

最终分析结论：

在“坚决实现全年经济社会发展目标”而“持续发力”的“稳”基础上，货币政策也有着根据形势变化而“适时加力”的灵活性。当然，考虑到新的一年经济增长，宏观政策需要注意避免跨年度经济增长势头的回落。持续的政策宽松基调，也是“十五五”目标实现的基础。（WHX）