来源：安邦智库(ANBOUND)

近期受内外因素共同作用，A股市场曾出现大幅波动。不过，与“股债跷跷板”不同的是，国内债券市场也全线走弱，10年期国债收益率向上突破了1.81%，11月末更是达到1.84%，30年期国债收益率略升至2.15%以上。国债期货则全线下跌，这种“股债双杀”的情况，预示着资本市场情绪和预期仍然不稳。特别是债券市场，在今年5月份“降准降息”落地后，不升反降。今年以来，10年期国债收益率累计上升约16个基点，30年国债收益率涨幅更高达29个基点。即使美联储9月份降息，也没有能够进一步压低市场利率，呈现出债市偏弱的趋势。即使是央行一直持续向市场投放流动性，维持宽松，也没能对债券市场走势起到作用。

中银国际首席经济学家管涛对于债券市场的回落，归纳了四个原因：一是金融增量政策兑现利好。5月份“降准降息”落地后，债券市场“利好出尽”，债券收益率反弹。二是经济韧性降低宽松预期。今年全年实现5%增长目标的概率大幅上升，市场对短期内进一步宽松的预期明显减弱。三是股债“跷跷板”效应显现。自2025年7月以来，股票市场加速上涨，吸引部分资金从债券市场转向股票市场，导致债券市场流动性偏紧，债券收益率走高。四是“反内卷”触发再通胀预期。在综合治理“内卷式”竞争的背景下，再通胀预期上升，部分大宗商品价格出现上涨，债券名义收益率被动抬升。

这些因素使得债券市场下半年以来持续走弱。管涛对未来债券市场走势持谨慎态度，认为债券市场做多、博取收益率下行的空间有限。一是股强债弱格局在短期内难以从根本上改变；二是短期内难以实施大幅降准降息措施。就此来看，债市投资者一方面对于经济形势较之前乐观，另一方面并不对货币政策进一步宽松抱有太多期待。那么，在市场对“适度宽松”政策充分认识后，对于经济恢复的程度和速度的预期也更为谨慎。投资者既不认为经济有多坏，也不认同政策会有多好，这些都是债券市场利率变化所释放的信号。就此来看，即使央行开始通过买卖国债对市场利率进行“精准调控”，但并未对市场趋势有实质性的改变，更像是控制波动的稳市场操作。

当然，今年债券市场不景气，对于银行而言，可以说是在息差收窄基础上的“雪上加霜”。很多银行，特别是中小型银行，在去年都曾因债券“牛市”依靠债市投资带来的丰厚收益，弥补降息后息差收窄的信贷业务损失。然而，今年债市走弱的情况下，债券市场投资反而拖累了银行的业绩，使之成为银行风险的放大器。上市银行数据显示，今年前三季度，8家银行投资净收益同比下滑，31家银行公允价值变动净收益为负，拖累非息收入乃至营业收入的增长。曾经在去年牛市中“大赚”的银行，特别是一些中小银行，今年则面临相反的局面。这意味着，脱离了传统信贷业务，希望通过债券投资获得超额利润，对于银行而言并不具有持久性。银行参与债券市场仍需要考虑长期性和投资的稳定性。这对于中小银行而言，其实更加具有挑战。

在安邦智库（ANBOUND）的研究人员看来，债券市场除了表现出的周期性变化，其自身结构仍然具有一些更深层次的矛盾，同样正在影响市场走势。虽然目前国内债券市场规模高达190万亿元，但大部分是政府债和金融机构债券为主的利率债，信用债规模仅占约30%，其中公司信用债占比约17%，同业存单约13%。在房企违约和城投发债受限后，近年新增债务发行更是以政府和金融机构为主，企业债发行日渐萎缩。即使如此，在近年来信用收缩的情况下，公司信用债发行人评级越来越集中于AAA评级。数据显示，今年前8个月，新发一般公司债中AAA级占比已达85%，远高于2016年的40%。业内人士表示，这一现象并非评级虚高，而是国企成为债券发行主要主体、投资端风险偏好下降等因素共同作用的结果。这种信用水平越来越高、门槛日渐升高、风险偏好越来越低。这种情况下，债券市场品种日渐集中、市场波动也越来越低。相对于经济和政策的周期性变化，这种结构性的集中其实更令人担心，这种背景下的债市下行，是市场活力下降的反映。这样一来，不仅市场价格越来越依赖经济和政策走向，而且更容易形成单边走势，导致一荣俱荣、一损俱损的局面。正是这种单一性，使得当前债券市场在“弱预期”+“稳政策”的定价之中，变得失去生机。

要改变这种局面，首当其冲的还是债券市场的改革。在统一的多层次资本市场建设中，目前股市改革受到重视并积极推进，并带来可喜的变化，A股市场因此更为活跃，市场预期得以改善，估值恢复。这种情况下，债券市场的改革同样应该稳步推动，改变“股债跷跷板”的局面。这意味着需要推进多层次债券市场建设，降低债券市场门槛，增加不同风险水平的债券供给，给高收益债、资产证券化产品等更多不同风险特征的债券产品，带来尝试和发展的空间。安邦智库首席研究员陈功曾提出发展中国的垃圾债市场的重要意义。其认为推动高收益债市场发展，为民企提供直接融资的渠道，也有益于解决中国债券市场固有的“刚兑”问题，建立与信用风险相匹配的市场规则和市场秩序。

随着直接融资市场的发展，目前债券市场占社会融资规模存量的比重已经升至28.6%。这意味着一个稳定、繁荣的债券市场，不仅是金融体系“做大做强”的需要，也是满足居民财富管理和获得财产性收入的重要领域。这种情况下，债券市场的繁荣和发展，是资本市场发展不可或缺的重要组成部分。就此而言，建立丰富、活跃的债券市场，让投资者找到和风险偏好相关的投资机会，恐怕是改变市场走向的基础。当然，与此同时，债券市场的存量问题同样需要重视。此前房企违约债务的处理、地方隐性债务的化解，仍然需要有序推进，以推动市场“出清”，使得债券市场信用得以修复。在“推陈出新”之下，债券市场的活力才能得以恢复。

最终分析结论：

债券市场日渐低迷，一方面表现出很强的周期性，越来越依托于经济走势和政策趋势；另一方面与债券市场的结构和信用收缩密切相关。这种趋势之下，债券市场不仅日渐低迷，而且将失去活力，亟需通过改革，建立健全高收益债券市场，推动市场“推陈出新”。（WHX）