来源：安邦智库(ANBOUND)

在金融业确立了“做大做强”的发展战略后，金融脱媒作为金融业高质量发展的趋势，又一次引起了关注。所谓金融脱媒，即金融的“去中介化”，意指金融资源的供需双方绕过商业银行等金融中介直接进行交易的现象；其可同样被理解为间接融资为主的商业银行主导的金融体系，向直接融资为主的资本市场主导的金融体系转变的过程。其积极的意义，在于提高金融资源配置效率、降低金融成本、提高企业的透明度，增强市场活力等等。

央行在三季度货币政策报告中提到，我国金融体系以银行贷款等间接融资为主，各方面对贷款增长关注度比较高。但随着我国金融市场快速发展，社会融资渠道更为多元，各个渠道之间相互替代、此消彼长，社会融资规模的结构已经发生较大变化。2025 年前三季度社会融资规模增量中，人民币贷款增量占比降至48.3%，较2024 年同期和2024 年全年分别下降11.7 个和4.5 个百分点；包括政府债券、企业债券和非金融企业境内股票融资等在内的直接融资占比升至44.4%，较2024 年同期和2024年全年分别上升9.6 个和2.6 个百分点。

最新的数据同样显示间接融资增量的下降和债券融资等直接融资增量的增长。数据显示，2025年前10个月社会融资规模增量累计为30.9万亿元，比上年同期多3.83万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加14.52万亿元，同比少增1.16万亿元；企业债券净融资1.82万亿元，同比多1361亿元；政府债券净融资11.95万亿元，同比多3.72万亿元。银行贷款增量的下滑，以及“存款搬家”等现象，其实都表明金融脱媒的速度在加快。

当然，在银行信贷日渐萎缩的情况下，很多人都对于金融脱媒的趋势持有肯定的态度，认为这是金融业发展的必然趋势，对金融支持实体经济带来更为积极的效果。人民大学国家金融研究院院长吴晓求近期提到，随着市场规模的扩张和居民收入水平的提升，社会的财富管理需求也日益旺盛。金融功能开始从融资为主向投融资并重转变，既来源于资金需求方在融资过程中的去中介化，还取决于资金供给方对投资的市场化需求，由此导致金融脱媒的趋势越来越明显。其认为，市场经济的快速发展，不仅推动了市场规模的壮大和居民收入的增加，还加速了财富管理需求的增长和金融脱媒的产生，促进了金融功能从融资为主到融资与财富管理并重转型。

实际上，从历史来看，欧美等发达国家股市、债市的发展，以及风投、创投的兴起，实际上都突破了商业银行“风险厌恶”型的经营模式，通过为风险定价和交易，发现创新的价值，实现了金融资源对科技创新的优化配置，体现了金融的活力和资本市场的积极作用。吴晓求更是将金融脱媒和资本市场发展联系起来，认为这是直接融资发展的结果。其强调，现代金融体系在脱媒的趋势下，金融功能逐步从融资为主向融资和财富管理并重转变，资本市场的地位也越来越重要，其在为科技企业提供融资等金融服务的同时，借助科技企业的成长来促进自身的繁荣，由此形成资本市场与科技创新的耦合关系。

对于金融脱媒而言，在安邦智库（ANBOUND）的研究人员看来，是金融多元化发展的结果，并不是目标，特别是不能将其与资本市场的发展完全等同起来。实际上，考虑到上一轮国内“金融脱媒”的乱象，这种发展中的风险比以银行业监管为基础的金融监管更加具有难度。

随着金融政策的放松，2015年开始，国内已经经历过一轮以“金融创新”为名义的金融脱媒。当时的背景，在于对于如火如荼的房地产市场降温，而对银行信贷进行限制，约束银行对房地产市场的投放。这种情况下，银行资金以“创新”的名义，通过信托、资管、私募基金等非银金融渠道进入房地产领域。这带来了非银金融的繁荣，也掀起了“金融脱媒”的讨论。随着2018年资管新规的落地，这种“通道式”的金融脱媒戛然而止。在房地产市场走向低迷的现在，大量的信托机构和财富管理机构随着房企不断“爆雷”而灰飞烟灭。

伴随着上述影子银行推动的金融脱媒，当时互联网金融的兴起，同样以“去中心化”的模式推动了P2P网贷模式的快速发展。当然，同样是2018年前后，在规范互联网金融和金融科技发展的“监管风暴”之下，随着蚂蚁被叫停上市，互联网金融更是昙花一现，留下了“一地鸡毛”。正是影子银行的治理规范，以及互联网金融被整治，加上地方政府债务问题的治理，带来资金向银行信贷的回归。

从这些历史来看，金融脱媒虽然在理论上对于金融发展有着积极意义，但在现实中，非常容易被异化为不受监管的金融乱象。值得注意的是，现阶段的“金融脱媒”，虽然有着资本市场对科技创新发展支持的新变量，但更多还是表现为政府性融资的显性化。目前社融的直接融资增量中，政府性债券净融资占比接近4成。在地方政府化债的过程中，大量地方政府债的发行替换此前城投的银行贷款，这种债务的转换，恐怕是目前金融脱媒的主要动力。央行在三季度货币政策报告的专栏中谈到，近两年，地方专项债置换融资平台贷款、中小银行改革化险与中长期经济结构演变的趋势叠加，进一步阶段性下拉贷款增长。

因此，对于金融脱媒的结果，恐怕并不应过分乐观，更主要的需要关注金融脱媒的形式。以资本市场健康发展和科创投融资机制建设的良性循环带动的金融脱媒当然可喜，但“以债养贷”“明股实债”等各种创新名义下的金融脱媒，恐怕就不能乐观的看待。就此而言，随着金融脱媒的趋势日益显著，但作为金融监管而言，其对于风险管理和市场监管的压力更大，更具有挑战性。

当然，这也使得资本市场的发展和建设成为左右金融脱媒结果的决定性因素。其最根本的还是一个市场定位的问题。如果仍然将其作为“融资市场”，此前的乱象必然还是会再次发生。因为，风险和收益不匹配必然带来冒险的投机行为。在间接融资中，银行虽然是中介，但其对资产和负债都承担完全的责任；而金融脱媒的结果，是中介机构只承担中介责任，投资者只能是风险自负。促成交易的冲动会使金融机构有动机对保持资产质量、风险防控等责任采取放任的态度。结果只能是对于融资方有利。目前对于资本市场的政策基调是“投融资兼顾”，表明已经有所调整。其实，如安邦智库的资深研究学者所言，只有将资本市场定位为投资市场，才能真正发挥市场规律的作用，提高投资效率和金融资源配置的效能。这恐怕是资本市场改革的重中之重，也是金融脱媒取得良好效果的关键。

最终分析结论：

在社融增速放缓，金融愈发走向存量发展的阶段，金融脱媒正在成为大的趋势。不过，这一趋势并非导致必然的优化金融资源配置效率的结果。作为金融脱媒的方式和媒介，资本市场的健康发展，才是金融高质量发展的重中之重。（WHX）