来源：安邦智库(ANBOUND)

中国人民银行发布的2025年第三季度中国货币政策执行报告显示，截至2025年9月末，我国广义货币供应量（M2）余额约335.4万亿元，相较疫情前2019年末的198.65万亿元，增长约68.8%，连续多年位居世界第一。近年来，我国货币供应保持每年10%左右的增幅，意在抵销新冠疫情对经济的冲击，货币政策从稳健趋向宽松，2024年中央经济工作会议更是明确提出“实施适度宽松的货币政策”，连续通过降准降息、定向再贷款等手段，向实体经济注入流动性。

然而，尽管近年来央行多次实施降准、降息，新冠疫情期间的超常规货币投放在当时也引起了广泛的通胀预期，但从近两年实际情况看，宽松的货币政策并未带来预期中的通货膨胀，反而是通缩的特征越来越显著，特别是在CPI这一核心指标上，2025年前10个月中有8个月出现了负增长。对此，有专家认为房地产深度调整改变了人们的财富预期，叠加就业市场的不景气，导致消费降级。还有专家认为过剩的产能加剧了企业内卷程度，竞相通过降价获取市场份额。

安邦智库（ANBOUND）首席教授陈功先生认为，从根本上看，中国货币政策值得反思，因为现行货币政策忽视了我国经济结构所处的阶段，这是导致货币越发越多，通缩却越来越明显的根本原因！

陈功先生的意思是，在经济结构仍然处在以生产端为主、有效消费需求明显不足的这个阶段，发行的大量货币无法通过消费端流入实体经济，只能是在金融机构体系内循环，或是主要进入到生产端。而在供给侧结构性改革还处于推进过程中的当下，货币的大量涌入造成的后果，实际是推动企业债务越来越多，库存越积越多，内卷越来越重，最终的结果就是通缩。简单归结陈功先生的意思，实际就是在说，中国现行货币政策的方向存在商榷、质疑的空间！

从近几年我国货币信贷的结构中可以大体验证上述观点，2025年三季度住户贷款余额83.93万亿元，相较于2019年底住户贷款余额55.33万亿元，约增长51.69%，2025年三季度企事业单位贷款余额183.13万亿元，相较于2019年底企事业单位贷款余额98.37万亿元，约增长86.16%，剔除疫情几年的影响，货币流入生产端企事业单位的规模显著高于居民端。从一些银行业金融机构的业绩报道中能够更加直观的感受到信贷资金的流向：中国农业银行披露的2025年三季度数据显示，该行制造业贷款余额3.84万亿元，较上年末增加5987亿元，增速18.4%；建设银行制造业贷款占比连续六年稳步提升，制造业贷款余额突破3.5万亿元，其中制造业中长期贷款占比持续超过50%；中国银行截至9月末境内制造业贷款余额3.34万亿元，比上年末增长12.10%。这些可观的增速作为机构业绩报道无可厚非，但是机构自身往往只关注放贷的过程，如果没有宏观引导，很难去考虑这种结构性的资金流向带来的深刻影响。

陈功认为，我国经济还处于生产驱动型而非消费驱动型阶段，同时，供给侧结构性改革的推进、传统制造业升级也仍在进行中，这是当前我国经济结构的阶段性特征，宏观上的货币政策忽略了这个阶段性特征。大量的生产制造业企业供给的商品依然集中在传统低端领域，以钢铁、建材、家电、新能源汽车等行业为例，大量低成本信贷资金涌入后，过剩产能因流动性注入进一步扩张，企业间竞相降价以争夺市场份额，形成“内卷式”竞争。这种恶性循环导致企业利润持续收缩，进而通过降薪裁员传导至居民收入，最终进一步抑制消费需求——这正是通缩螺旋的典型表现。

这种负循环正是经济发展中必须极力避免的，因此在经济结构仍然处于调整过程中的时候，货币发的越多，导致的问题会越严重。宽松货币政策的初衷是好的，但因为没有考虑到经济结构发展的阶段性特征，货币政策缺乏精准性和有效性，导致实际上货币政策效果大打折扣，非但没有解决问题，反而扩大了问题，出现“货币越多，通缩越严重”这样的情况。

如果我们的经济结构已经调整为以消费驱动为主的话，可能情况就要好很多，但实际可能相差还很远，2019年，我国居民消费率39.3%，2024年，这个数字也仅仅增长到39.9%，和欧美等国相差二十多个百分点，这也是前段时间“十五五”规划建议中提到的重要一点，就是提升居民消费率。

当前货币政策困局的根源在于未充分厘清经济结构的阶段性特征，忽略了经济还处于从“生产驱动型”向“消费驱动型”转型的过程中。同时，也没有充分考虑到我国的供给侧结构性改革依然处于进程当中，换句话说，我国还远没有达到通过“新供给”创造“新需求”的程度。要从根本上改变当前货币越发、通缩越重以及货币持续流入传统低端生产企业的情况，就必须要重新审视这种阶段性特征并有针对性的实施货币政策及相关配套政策。

陈功认为，现行政策有必要继续坚持推进供给侧结构性改革，通过“新供给”创造“新需求”，进而带来“新消费”。一方面在科技领域加力，充分利用人工智能、商业航天、新能源、6G等领域的科技变革和产业变革创造“新供给”，例如，大力支持新能源、数字经济等战略性新兴产业，扩大新消费在内需中的占比，引导信贷资金流向高附加值产品领域。另一方面，货币政策应该与政府改革相结合，为政府面向社会的福利总供给加杠杆。有必要更多的考虑，通过结构性货币政策，推动货币适时流入消费与福利部门，比如通过消费补贴、税收优惠、医疗保障、老龄补助等措施提振福利总供给，进而推升居民消费意愿。安邦智库认为，这是打破通缩循环的必要条件。同时，优化家庭负债结构，降低房贷负担（如优化贷款利率），释放居民释放消费潜力，使货币循环从“生产-债务”转向“消费-增长”。

总的来说，我国货币政策有效性不足的表面原因是流动性投放问题，实质是经济结构和货币政策的阶段性错配！唯有正视生产驱动型经济的阶段性特征，坚持供给侧结构性改革，推进制造业转型升级，大力推动消费成为内需核心，货币政策才能发挥实效，货币才能真正流向该去的领域。这一过程虽不可避免的会伴随传统企业破产淘汰、通胀压力加大等短期阵痛，但却是经济迈向高质量发展的必经之路。否则，通缩螺旋与债务困局将可能使我国经济重蹈日本过去几十年的覆辙，使经济陷入长期停滞。

最终分析结论：

我国的货币政策未充分考虑到经济结构所处的阶段性特征，由此导致大量的新增货币流入到生产部门而非消费和福利部门。近年来推进的供给侧结构性改革也尚未完成，新供给不足，大量的货币流入传统生产企业，导致内卷更加严重，企业竞相比拼价格，导致通缩形成，货币发的越多，通缩越严重。未来要进一步推动供给侧改革，以新供给创造新需求，进而以新消费作为扩大内需的重要手段。在需求端推出更多结构性货币政策，推动货币流入消费端，虽然这一过程可能带来一定的通胀压力并伴随大量传统企业倒闭，但却是经济迈向高质量发展的必经阶段。（LXF）