来源：安邦智库(ANBOUND)

在债券市场持续低迷，投资者为万科旗下债券前途忧心忡忡的情况下，一家出险债券处置迎来进展。近日，作为武汉当地民企代表的当代集团在银行间市场发布公告称，公司于11月28日收到《立案告知书》，因涉嫌信息披露违法违规、违规融资等，被证监会立案；同一日，天风证券曾发布公告称，于当日收到《立案告知书》，因涉嫌信息披露违法违规、违法提供融资，根据相关法律法规，证监会决定对公司立案。

在大部分债券市场投资者，特别是相关当代集团发行债券的持有人而言，证监会的立案通告可以说是“姗姗来迟”。此时距离2022年4月份当代集团债券“爆雷”违约，已经过去了3年多，距离当代集团违规占用相关上市公司和参股金融机构（天风证券）资金等问题暴露也已经过去两年多，距离当代集团被提请司法重组也过去了1年多。在地方国资参与和推动之下，法院在2025年4月裁定通过重整方案，使得当代集团进入重整执行阶段，这使得相关问题的细节被公布于世。同时，多位金融机构高管和前监管官员因相关腐败案被查处，也是推动当代集团违约问题进展的关键因素。此时证券监管机构的立案更多是给这一跨市场违规的存量问题一个历史交代，也让债权人看到解决这一违约处置的些许希望。

当代集团曾是湖北最大的民营企业，昔日资产规模高达千亿元。其所涉业务多元，产业布局涵盖医药、金融、消费、地产、教育、文化等多个领域，并曾一度为天风证券大股东，并参股或实控人福医药等多家上市公司。和很多房企类似，当代集团也因高杠杆等问题，在2022年出现债券违约，并接连暴露出一系列占用上市公司资金、违规融资、信息披露不及时等一系列问题，并多次被银行间市场、交易所市场的主管机构提出自律性的纪律处罚。而这种通报批评、公开谴责、市场禁入等自律处分对于维护投资者利益却“有心无力”，直至有关债务重组的司法程序启动，及证监会等金融监管部门的介入。而此次被立案，更有着纪检部门的推动。后续违约处置估计会有进一步的进展，但打“死老虎”恐怕并不能把相关的投资者损失挽回。

抛开企业自身的问题，当代集团违约及重组中暴露的一系列问题，其实更反映了“多头治水”之下，当前债券市场割裂的最大短板。特别是作为国内存量最大的银行间市场，可以说是这一分裂局面的典型。银行间债券市场，以央行的外汇（同业）交易中心作为交易平台，受央行旗下的银行间交易商协会主管，而其债券发行却受到多头管理，包括财政部负责国债发行，央行和金管局负责银行保险机构的金融债发行；发改委和证监会负责企业债发行。虽然有着“多头管理”，但类似当代集团违约案所暴露的问题，反映出这种多头管理的模式的失效。矛盾集中点在于，央行、金管局及发改委对于民企发行人似乎鞭长莫及，而银行间市场又不在证监会的管辖之内。这使得多方都未阻止发行债券发行人的违规操作，甚至在违约之后，还能继续通过并购交易等方式套取旗下上市公司的资金。多头管理并未防止住问题和漏洞，反而使得风险在跨市场间蔓延。

更大的矛盾和问题，在于对违约发行人债券对应债务的处置和对投资者的保护，依靠金融监管机构或行业组织自律更显得力度不足。不仅当代集团，众多房企违约处置过程都十分漫长，市场化的处置方式，除非司法介入，都会无可避免让债券持有人不得不在漫长的流程中蒙受巨大的损失。这样的后果就是当前债券市场的信用收缩。这种情况下的“资产荒”，可以说是当前市场的制度性问题的一个体现。一方面是对于国债等优质资产的争抢；另一方面是“嫌弃”各类低评级债券，尤其是民企债券更因“违约风险”而不被市场接受。就此而言，推进债券市场的一体化，恐怕是债券市场改革所着重解决的问题。

实际上，自从“3·27”国债事件之后，银行间市场的建立旨在将债券交易从交易所分离出来，以避免市场的炒作和投机行为，而这样形成了当前债券市场的多市场分隔的历史局面。目前，证监会主要负责规模较小的交易所债券市场，而银行间市场以银行交易为主，由央行主要负责管辖。这种分裂状态下，企业信用债发行面临多重监管和市场结构的错配，以公司债为主的交易所市场由于银行的缺席而缺乏必要的流动性，而拥有流动性的银行间市场则以低风险的债券交易为主，高收益债并不受银行机构的认可。

就国内资本市场的改革而言，在面对债券市场分割的复杂局面下，目前已实现债券市场的互联互通作为债券市场一体化的第一步。一方面，可以看到当前市场基础设施正实现联通，推动跨市场交易得以实现；另一方面，银行间市场企业债发行，也转由证监会负责，实现企业债发行监管的统一。不过，在银行间市场而言，二级市场交易等仍由央行旗下的银行间交易商协会负责，事实上缺乏对债券发行人的常态化监管约束。与此同时，无论是银行间市场，还是交易所市场，都缺乏成熟的市场出清机制，对于违约的发行人，基本上都“束手无策”。这一点可以说已经落后于A股市场改革的步伐。毕竟A股市场，已经建立了有关对投资者赔偿的行政和司法处置机制。而债券市场，除了市场化的协商外，债券市场投资者只能在司法重组后拿到十分有限的追偿。

虽然银行间市场和交易所市场，以及建设中的柜台交易市场在交易规则、清算、托管等方面仍有诸多不同，实现一体化交易仍面临很多障碍，但最主要的是推动市场发行和市场监管的一体化，将银行间债券市场全面纳入证券法的监管体系之下，实现统一监管。对市场违约情况，建立类似股市投资的金融司法路径或制度，建立统一的违约处置机制。在当前众多企业债违约迟迟难有进展的情况下，这个迫切性和必要性也越来越强。

在债券市场违约和违规情况日益增多的情况之下，虽然这有利于打破“刚兑”，形成市场定价的机制，但“多头治水”的现实仍使得市场缺乏活力。对于当前债券市场的低迷，安邦智库（ANBOUND）的研究人员曾提到，债券市场除了表现出的周期性变化，其自身结构仍然具有一些更深层次的矛盾，而这些矛盾同样正在影响市场走势。在这其中，推动债券市场的一体化改革，其意义不仅在于帮助企业实现债券融资，如安邦智库首席教授陈功先生所建议的，推动高收益债券市场的建设；更在于推动市场的出清，实现“推陈出新”的市场循环，形成资本市场的“闭环”。在资本市场建设越来越成为高质量发展的“棋眼”的情况下，债券市场的一体化改革已经刻不容缓了。

最终分析结论：

有关当代集团跨市场违规的处置有了进展，但这种进展更像是对历史问题的一个“交代”，更暴露了债券市场“多头治水”的弊端和风险。因而，在市场低迷的背景下，有必要加快推动债券市场监管的一体化改革，增强市场活力和信心。（WHX）