来源：安邦智库(ANBOUND)

近期，有关万科债券延期偿付的信息在市场上流传。目前来看，在缺少大股东深圳地铁支持的万科，不得不对公开市场债券进行展期，以避免实质性的违约。目前披露的展期方案显示，万科拟将“22万科MTN004”本金兑付时间展期12个月，调整至2026年12月15日偿付全部本金。展期期间票面利率维持3%不变，已产生利息也一并延期支付。这样的方案，在很多市场机构看来是“一厢情愿”，引起市场的抛售。11月27日传出债券展期消息以来，万科多只债券价格下跌超过40%，万科股票价格也不断贬值。

从万科的情况来看，新的债务危机主要源自两个方面，一是自身经营出现问题。数据显示，公司上半年实现营业收入1053.2亿元，同比下滑26.2%；归母净利润亏损119.47亿元，同比下降21.3%。房地产开发业务作为万科的核心业务，上半年收入贡献844.4亿元，同比减少31.57%，成为营收下滑的主要因素。截至2025年上半年末，万科存货金额高达4625亿元，其中已完工开发产品（现房）1171.3亿元，占比25.3%，现房库存高企继续制约公司现金流。房地产销售的大幅下滑，可以说是其债务问题日趋沉重的主要因素。

根据财报，截至2025年上半年末，万科有息债务规模已达3642亿元，其中超过2600亿元为银行贷款。历史数据显示，万科的银行借款高度集中于大型金融机构。分融资渠道看，银行贷款的融资余额为2641.85亿元，债券的融资余额为436亿元，其他借款为564.7亿元。其中，一年内到期的有息负债1553.7亿元，占比为42.7%。同期货币资金为656.8亿元，较年初减少25.5%，现金短债比进一步降至0.43。另外，数据显示，截至2025年7月31日，万科及控股子公司担保余额853.80亿元，占2024年末经审计归属于上市公司股东净资产的比重为42.13%。截至第三季度，万科净负债率攀升至98.8%，其持有的现金及现金等价物同比减少近三成。当前的情况意味着，无论是业绩下滑，还是大量资产受限，都对其债务偿还产生负面影响，难以有转身腾挪的空间。

当然，在房地产市场不断收缩，出险房企日渐难以“残喘”的市场环境之下，万科能走到当前的局面并不令人意外。近几年来，万科多次被爆出债务风险严重，可能违约的消息，其只能依靠大股东深圳地铁而“苟延残喘”。在其拖累之下，深圳地铁不断通过股东借款、收购资产或证券等方式，为其提供实质性的援助。为此，深圳地铁也出现巨额亏损。算上收购万科股票和股东借款，深圳地铁已经为万科前前后后出资近千亿元。当年让万科渡过危机的深圳地铁，当下已经力不从心了。目前，深圳地铁已累计向万科提供291.3亿元股东借款，超过深圳地铁一年的营收。随着深圳地铁提供的借款额度用尽，即将到期的20亿元中票，在已经到了“山穷水尽”地步的万科而言，成了“压垮骆驼的最后一根稻草”。安邦智库（ANBOUND）资深研究学者认为，如果没有外部干预，万科倒闭的可能性越来越大，现金流明显断了。

不过，在万科自身而言，这种风险似乎并没有让其产生更多的危机感。近期，在土地市场，仍然有万科在各地出手拿地的消息。11月，万科联手杭州安居集团拿下杭州市华丰124号地块。四季度以来，万科在重庆、成都、徐州等多地集中拿地，其中重庆两江新区中央公园北地块以3.21亿元底价成交，楼面价8000元/㎡，引发市场对其战略布局的关注。巨债之下，四面出击的万科似乎对于其自身债务风险和面临的处境并不担心。这恐怕是令市场不能理解的地方。从业绩来看，其销售收入主要来源于存量，并没有增量的新盘。因此，万科不惧风险而入手土地市场拿地，更多还是考虑未来发展，对于当前的严峻形势估计不足。或者说其对于外部支持的可靠性和能力产生了误判。

实际上，当前，仍然有很多人对于房地产市场抱有一丝“幻想”，期待市场的反转，期待救市。但万科的情况表明，一方面，市场的调整不完全是周期性的，短期反弹几无可能。另一方面，问题房企的出清，会遵循“市场化化债”的政策原则，并没有人为其“兜底”。虽然地方政府和一些金融机构，出于自身利益考虑，希望能够对这些出险房企进行救助，但在系统性风险面前，“国资背景”并非“免死金牌”。这方面，前有远洋，现有万科，虽然这会带来短期的震荡，但长期而言，避免政策投机，对于资本市场的健康发展具有积极的意义。

如果把时间线拉长，万科早在2018年就率先喊出“活下去”的口号，可以说是对于市场走向高度敏感，但喊出“狼来了”的万科，却在“狼”真的来了之后仍难逃厄运，可以说是让外界更为疑惑且遗憾的地方。实际上，2019年至2021年，虽然万科高喊“活下去”，但仍然不断拿地，每年土地投入超过千亿元，令人诟病为“口是心非”。虽然万科对于房地产市场的走向有着较同行较为清醒的认知，但从其应对来看，其并没有真正理解安邦智库提出的“后土地经济”的判断，也就是说其没有真的认为“狼”会到来，反而认为如此前的周期性变化一样，能让万科“弯道超车”，抓住抄底的机会。万科创始人王石曾经提到，“不是不能超，而是他们太急——两三年就想弯道超车，注定会失控。”这恐怕是万科债务困局的病根所在。

在“后土地经济”时期，万科的落幕恐怕真的意味着传统房地产模式将退出历史舞台。伴随着房地产市场的下行，安邦智库的资深研究学者注意到，国内固定资产投资的“火车头”甚至出现了“熄火”，这同样是改革开放以来没有出现过的情况。自1988年成立，万科在国内市场腾挪了接近40年，可以说是国内房地产市场的一面旗帜。作为传统房地产开发模式的标杆，万科提出的“5986原则”（拿地5个月开工、9个月销售、首月售出八成、六成产品为住宅）甚至成为高周转模式的“标准”。在“房住不炒”的刚需时代，万科的这套玩法，已经不能适应新的需求变化。万科作为标杆和旗帜的倒下预示着，在房地产市场走向新周期的同时，以万科为代表的房地产发展模式已经难以生存，更需要寻找新的模式以适应新时代的需要。

最终分析结论：

因而，万科的债务危机，源自对“国资兜底”的迷信和对“后土地经济”的误判。这其实再次向外界表明，此轮房地产调整非同寻常，不是周期性的挑战，更是市场的迭代和发展方式的更新，再次提示着“后土地经济”新时代的到来。（WHX）