来源：安邦智库(ANBOUND)

近日，国家发展改革委办公厅对外发布《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目行业范围清单（2025年版）》（以下简称“2025版清单”），对基础设施REITs发行范围作了进一步拓展，将体育场馆项目，商旅文体健等多业态融合的商业综合体项目，四星级及以上酒店项目，超大特大城市的超甲级、甲级商务楼宇项目，以及老旧街区、老旧厂区更新改造项目等城市更新项目纳入REITs项目行业范围。国家发展改革委表示，将更好发挥基础设施REITs盘活存量资产、促进投资良性循环的作用，支持实体经济发展。

同时，证监会正式发布《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告（征求意见稿）》，明确商业不动产投资信托基金的产品定义、注册运营要求、机构责任及监管框架，同时明确相关事宜参照现有基础设施REITs指引执行。这些政策变化其实都意味着，一方面，作为不动产投资的主要证券化工具，REITs市场未来将迎来政策端的全面放开；另一方面，国内的REITs市场也越来越向国际市场“对齐”，越来越多的典型不动产作为底层资产被纳入到REITs市场中。作为资本市场的一个重要组成部分，REITs市场也将全面地与国际通用标准接轨。由此来看，REITs市场将从逐步试点的尝试阶段进入一个不断扩大的全面发展阶段。如国际上一些主要金融市场一样，REITs市场也势必会成为资本市场的一个重要组成部分，REITs产品也将成为不动产投资的重要投融资工具。

其实，目前REITs产品的优势和好处已经无需多言。其更加契合当前的“挖掘经济增长潜力”的政策要求，是“盘活存量”的重要资本工具。发行REITs产品，对于地方政府和基础设施运营、投资等都有着去杠杆、提升投资效率、加快资金循环等多重积极意义。与此同时，REITs产品也给社会资金和投资者一个参与基建投资，分享基建投资收益和经济发展成果的机会，为其提供标准化、流动性更高的投资产品。政策趋势和市场需求共同带动REITs市场的快速成长。试点5年以来，尽管有一些小的波折，但整体市场发展较为顺利。截至2025年11月底，全市场已累计首发上市REITs产品77只，完成扩募6只，总市值突破2200亿元，带动投资11341亿元，累计分红267亿元。2024年以来，中证REITs全收益指数上涨22.44%。有分析将REITs称之为“连接资本与基建的‘黄金桥梁’”。

从政策和形势来看，在房地产市场逐渐收缩的情况下，商业地产同样不同程度的受到冲击，REITs产品将越来越多商业地产类别纳入其中，将为商业房企盘活存量，优化资源带来新的路径，间接为相关企业降低杠杆率，为商业地产投资释放资金，使之能够早日“企稳”。这不仅给庞大的基建投资找到存量资产的出口，也让传统的商业地产的稳定发展实现循环发展。REITs向传统领域回归也就成了大势所趋。同时，此前安邦智库（ANBOUND）的研究人员曾经提到，相对于其他证券产品，公募REITs更能够体现所在区域的经济发展和城镇化程度。因此，如同此前土地价格一样，REITs产品价格也从资本市场的角度反映出各地经济基本面和发展趋势。这恐怕是房地产发展进入新阶段后，广义的不动产投融资新模式的重要内容之一。

不过，从当前市场情况来看，虽然很多人意识到REITs市场发展的大趋势，但从观念上仍将其单纯作为一种新的融资工具予以对待，对REITs产品的特性和作用仍缺乏准确的认识和思考，一方面在不动产资产的证券化过程中存在一些误解，进而患得患失，不愿意拿出优质存量资产；另一方面，很多人仍存在侥幸心理，并不具备长期与投资者合作共赢的思想准备。这些实际上都妨碍了一些地方推动存量资产优化的进程，也在建立新的不动产投资模式过程中日渐被动。

对REITs产品而言，其价值体现在稳定的现金流而不完全是不动产资产本身的价值。很多地方简单地将发行REITs等同于“卖资产”，强调底层资产的土地价值和增值空间。这和REITs的权益属性相违背。实际上，投资者购买REITs更看重其能够带来的稳定现金流（租金收入、门票收入、通行费收入）等等，不动产自身的价值增值，就房地产周期而言，波动很大，并不符合REITs的长期、稳定低风险的投资偏好需求。这与房地产开发中的众筹、股权投资基金等都不同。正因如此，很多市场主体对于REITs产品价格期望过高。相当一部分人仍以房地产投资的思维模式，对待REITs发行，寄希望于一次性实现类似土地价值的增值。这与市场投资者的需求和考虑形成巨大的落差。

其实，很多基建投资项目本身的土地价值并没有城市商业或者住宅用地的价值。一些工业用地或者商业用地的使用年限相对较短，到发行REITs时，其剩余期限更短，即使有政府保证此后的续约，对投资者而言，仍然具有相当的风险。因而，对于投资者而言，并不看重土地自身的增值。更多还是需要体现在租金等现金流之中。这种根本性的差异，目前是阻碍很多存量资产发行REITs的最大原因。其反映出很多地方还没有完全从旧有的房地产发展思路中摆脱出来。现金流其实也是房地产新模式的核心。

由于REITs低风险的特点，REITs产品的保值增值，其更重要的是在于运营方长期稳定经营。重点在于产品带来分红和回报的持续性和稳定性，其不是上市融资的“一锤子买卖”。即使发行价偏低，在稳健经营下，长期分红和回报会推高这些产品的价格，体现出长期投资的价值。而且，如香港领展那样，这些REITs可以通过扩募，购入新的资产等方式，实现滚动发展和价值提升。所以，REITs产品增值体现在资产的运营中，而不是在初期的出售和发行定价之中。分红的强制要求是其和股票发行最明显的区别。

除了“一卖了之”的投机心态，另一种极端是将发行REITs单纯当作融资工具，仍希望以所有者的身份保持对底层资产的绝对掌控。由于REITs允许产品发行方或关联方仍作为底层资产的运营方为投资者服务，使得相当一部分发行人存在类似股票IPO的想法，而没有区分所有者和运营者的差别。一些已经发行的产品，也曾出现运营方罔顾REITs持有方利益而调整价格的情况。这种不能摆正位置，与持有人利益矛盾的做法和观念都对相关产品发行和长期运行带来障碍。实际上，虽然REITs产品同样是权益类产品，但其有关分红和负债要求等限制，比上市公司更为严格。其对于运营方或者底层资产的原始权益人（发行方）有着更多的要求和约束。对于运营方而言，稳定和“赚钱”的要求更高，自由发挥的空间有限。正因确定性强、透明度高，使得其收益稳定而有限，兼顾了股权投资和债权投资的属性。

安邦智库的研究人员曾指出，REITs产品价格与当地经济形势的相关性，对地方而言，更应认清发展公募REITs的必要性。以现金流为主要定价基础，将改变此前传统的不动产债权投资模式，使得固定资产投资价值，尤其是长期投资的价值，能够更好地体现出来。同时，市场的高透明度，也会促使运营方提升效率，增强投资收益。就此来看，作为存量资产的拥有者，发展REITs需要充分认识到其本身的“股债兼顾”的特性，坚持“长期发展”和“共赢”的原则，才能抓住政策和市场的机遇，实现长期投资的升级和转向，充分实现REITs作为存量资产盘活工具的效能。

最终分析结论：

REITs市场底层资产的“扩编”、商业地产REITs规则的建立，都意味着国内REITs市场经过试点之后，正逐渐扩大，向传统的国际REITs市场看齐。这对于拥有大量存量资源和资产的市场主体而言，是一个可以借以实现优化和盘活自身资产的机会和途径。而这一切的开始，都源于观念和思路的转变。（WHX）