每日金融 2025-12-15
每日金融 2025-12-15
2025年三季度以来，中国证券行业的债券融资进入罕见的高峰期。Wind数据显示，截至9月17日，年内已有71家券商通过债券融资累计发行规模1.14万亿元，同比增长64.7%，远超2024年同期的6937亿元。其中，7月1日至9月17日的发行规模高达5438亿元，占到年内总规模的47%。这意味着，仅在不到三个月的时间里，券商的融资量就接近上半年总额。最新数据显示券商发债延续了三季度的趋势，截至12月11日，75家券商2025年以来已合计发行规模约1.77万亿元，同比增长42%，2024年同期发行规模是1.25万亿元。另计算可得，自9月18日至12月11日的发行规模达到6300亿元，由此足见三季度以来行业整体的融资冲动与补血力度。
这种融资的一个显著特征是成本的大幅下降。今年以来，已发行的633只券商债券平均票面利率仅1.89%，而在去年同期，平均利率水平普遍在2.76%上下。部分头部券商甚至跌破1.6%的利率完成百亿规模的融资，例如长城证券、中国银河等多家券商密集发债，单日规模可达230亿元，融资成本优势相较银行间市场的同期限资金更为明显。
在券商密集大规模补血的背后，是行业逐渐进入“资本驱动”阶段的必然选择。过去，中国券商的盈利模式高度依赖政策与行情。例如，2000年代初期的经纪业务红利，使得大多数券商依靠通道收入获得可观利润；2010年以后，随着融资融券、股指期货、沪港通等业务陆续开放，券商享受了政策放松和市场波动带来的机会。但这种模式具有明显的周期性：牛市里收入暴增，熊市中利润大幅下滑。
进入2020年代，券商的业务结构发生了根本性变化。融资融券余额在2023年底时为1.7万亿元，到2025年10月29日已攀升至2.5万亿元，较年初增加超过7400亿元，创下近五年来的新高。两融业务本质上是资本消耗型业务，监管要求券商必须以自有资本覆盖一定比例的融资融券敞口。同样，衍生品做市、场外期权与自营业务都需要占用大量净资本。在这种背景下，净资本规模成为制约券商业务扩张的核心约束。
国际经验提供了参考。以高盛为例，其2024年总资产为1.6万亿美元，股东权益约为960亿美元，杠杆率接近16倍。资本实力直接决定了其在全球做市、并购承销和自营交易的市场地位。中国券商若要向国际投行模式靠拢，就必须在资本实力上做文章。而大规模低成本发债，正是国内券商弥补资本金缺口的主要方式。
对于头部券商而言，这一趋势带来了显著的机遇。Wind数据显示，截至12月1日，年内发债规模超过500亿元的共有10家券商：中国银河（1389亿元）、国泰海通（1273亿元）、华泰证券（1256亿元）、广发证券（979亿元）、中信证券（967亿元）、招商证券（920亿元）、国信证券（776亿元）、中信建设（702.9亿元）、申万宏源（651亿元）和平安证券（561亿元）。这些机构几乎囊括了行业最重要的资本市场业务参与者。通过低成本融资，它们不仅能够扩展融资融券和衍生品业务，还能在投资银行承销、跨境交易等方面进一步增强竞争力。
券商补血潮的形成，与宏观环境密切相关。2025年以来，中国经济整体持续承压。国家统计局数据显示，11月社会消费品零售总额同比仅增长1.3%，远低于疫情前平均7%—8%的水平；工业增加值同比增长4.8%，环比增长0.44%，低于市场预期；固定资产投资较去年同期下降2.6%，环比下降1.03%，显示基建和制造业投资持续缺乏动力。外需11月有所好转，11月以美元计价的出口同比转增5.9%，显著高于市场预期（4%），但是从越南出口数据可知中国转出口规模巨大，11月份商品价值估计达到1675亿美元。因此在判断中国整体出口情况时仍应保持谨慎态度。
与经济基本面低迷形成对比的是金融市场的活跃。央行连续下调政策利率，定期开展逆回购与MLF操作，释放长期流动性。当前，10年期国债收益率处于明显的下行通道，截至12月12日的收益率为1.85，为2016年以来新低；资金价格的下降带动股债市场交投放量，A股市场呈现出显著的活跃态势，12月日均成交额约在1.7万亿元，
而两融余额在10月底突破2.5万亿元，逼近2015年高点。
这就是所谓的“经济冷、资金暖”：宏观基本面偏弱，但金融市场因宽松流动性而保持活跃。对于券商来说，这是典型的融资窗口期：利率低、市场热、资金多。发债补血不仅容易，而且能以相对较低的成本完成。但这种错位同时意味着，资本市场的活跃更多是资金驱动的“虚火”，并非实体经济改善的反映。
在短期内，低利率确实减轻了券商的融资压力，但债务结构偏短的特征依旧存在。今年以来券商发行的短期融资券规模接近3700亿元，占比三分之一以上。短债需要频繁滚动续作，一旦市场出现情绪波动或流动性边际收紧，仍可能带来集中兑付风险。同时，低利率推高了资产估值，沪深300指数在上半年上涨12%，但上市公司整体净利润同比仅增长2.1%。价量与盈利的错位使市场“虚火”明显，若风险偏好下降，券商两融、质押等业务会迅速遭遇保证金不足和被动平仓的压力。
从中长期来看，低利率带来的真正风险在于杠杆的积累。融资成本越低，越容易鼓励券商和投资者加杠杆，这种快速增长意味着市场风险承受能力越来越依赖于低利率环境，一旦外部冲击来临，顺周期效应会被放大。同时，低利率本身压缩了利差收入。2023年券商债券平均利率为2.5%，而今年下降到1.6%，这意味着同样规模的资本补充所能带来的资本回报率更低。要维持ROE水平，券商不得不通过更大规模的杠杆扩张来补偿，隐含的脆弱性因此累积。
此外，期限错配的风险也值得警惕。低利率使得短期债券融资成本极低，券商往往倾向于集中发短债，但资产端的资本消耗型业务却多是中长期的。短负债、长资产的结构一旦遇到政策微调，哪怕利率只是小幅波动，也会放大资产与负债的不对称，导致融资链条承压。
在低利率周期下，券商的补血潮并没有一视同仁地惠及所有机构。头部券商凭借信用优势和更完善的融资渠道，以更低的成本大规模发行债券。前十大券商合计发债接近万亿元，占到全行业的六成以上。与之形成鲜明对比的是，不少中小券商全年发债规模不足100亿元，利率也往往高于平均水平。
这种分化意味着低利率的环境正在放大行业的不均衡。对于头部券商来说，补血之后的资本实力使它们能够进一步扩展融资融券、衍生品和投行承销业务，并借助低成本优势蚕食市场份额。中小券商则因为补血不足，受制于净资本约束，被迫缩小业务半径，甚至可能在未来的行业整合中逐渐边缘化。行业集中度的提升，在短期内或许提高了资源配置效率，但在长期，却把系统性风险集中在少数几家机构身上。如果这些关键券商在高杠杆业务中遭遇冲击，风险的传导会比过去更加迅速和剧烈。
当前股债市场的活跃很大程度上来自流动性推动。资金充裕推高估值，但企业盈利和宏观经济并未改善。如果这种“虚火”持续累积，金融市场可能出现估值泡沫。一旦资金面收紧或风险偏好下降，泡沫退潮将对券商的高杠杆业务形成沉重打击。2015年的股市波动和2018年的股票质押危机，均表明金融市场的繁荣若缺乏基本面支撑，最终会转化为风险事件。
在这样的环境下，监管部门的角色至关重要。一方面，应继续推动穿透式监管，对两融、质押、场外衍生品等杠杆业务建立更严格的敞口披露与限额管理，防止风险集中放大。另一方面，应引导券商优化债务期限结构，降低对短期融资依赖，鼓励补血资金更多投向合规的长期资本消耗型业务，而非简单借新还旧。同时，还需通过宏观审慎政策对金融市场的“虚火”进行对冲，例如提高部分结构性产品的保证金要求，或通过逆周期资本缓冲强化头部券商的风险吸收能力。
最终分析结论
券商发债补血既是资本驱动逻辑下的必然选择，也确实抓住了低利率周期提供的融资窗口。从短期看，它能够增强净资本实力、满足交易活跃期的业务扩张需要；但放在“经济冷、资金暖”的宏观环境下，它也意味着债务滚动风险、杠杆顺周期风险、金融市场虚火和行业分化风险的累积。监管若不能前瞻性介入与引导，这些隐忧可能在下一轮市场波动中集中释放。（WW）
