来源：安邦智库(ANBOUND)

在坚持“更加积极有为”的宏观政策基调基础上，中央经济工作会议延续了去年“适度宽松”的货币政策取向。会议提出，要继续实施适度宽松的货币政策。把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕，畅通货币政策传导机制，引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。对此，安邦智库（ANBOUND）的研究人员近期提出，新的一年仍然会延续今年的“适度宽松”的口径，而政策的灵活性更高，总量政策“降准降息”的必要性并没有提升，反而结构性政策所扮演的角色会更大。这预示着宏观政策整体仍维持支持性而并非刺激性的基调。

近期摩根士丹利等机构也支持这样的判断，其认为新的一年货币政策会延续“托而不举”的基调。其认为，货币政策保持宽松基调，但降息空间有限，预计全年降息10-20个基点、降准25-50个基点，并将更多通过央行定向再贷款、PSL等准财政工具进行定向信贷支持。

这是四季度货币政策进入“观察期”后，基于当前的经济形势和未来前景所作出的选择。近期的利率政策仍然支持这样的政策逻辑。近期，12月份LPR报价显示，1年期和5年期LPR均维持不变。这一进展表明，不仅四季度“降准降息”的预期没有实现，而且这也是5月份“适时”降息之后，LPR连续7个月维持不变。虽然央行的操作，令一些机构怀疑今年货币政策的口径和尺度是否符合“适度宽松”的基调，但这基本符合当前货币政策的支持性立场。同时，这也和今年经济增长目标即将实现的现实有密切关系。尽管四季度一些经济指标表现并不尽如人意，但在稳妥实现全年目标的情况下，更多的政策储备将留在明年，以实现政策的持续性，保持经济增长的韧性。

与此同时，安邦智库（ANBOUND）的研究人员认为，在货币和债务规模日益庞大的情况下，货币政策的尺度不能仅从“降准”“降息”等总量政策来看待和评价，更需要考虑目前央行越来越多的政策工具带来的系统性影响。

央行行长潘功胜不久前撰文指出，就货币政策而言，要加强逆周期调节，有力有效平滑经济波动。同时，关注跨周期平衡，避免政策大放大收，防止政策过度导致效果衰减和长期副作用。同时，对于支撑经济增长来说，提升存量资金使用效率、优化资金投向与新增贷款同等重要。要统筹兼顾金融支持实体经济增长和保持金融机构自身健康性的关系，提高资金配置效率，促进信贷可持续性和金融稳定，在推动经济高质量发展中化解金融风险。与此同时，潘功胜强调，要淡化对数量目标的关注，把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性指标；进一步畅通由央行政策利率向市场基准利率，再到各种金融市场利率的传导。这些政策宣示，意味着央行不仅会坚持总量和结构相结合的政策取向，而且会不断淡化单一政策工具的政策指向作用，采用多种工具，希望各种政策工具发挥综合性的共振作用。同时，在经济惯性之下，政策上同样需要保持一定的持续性和一致性，而不会有大的调整。

就今年的情况来看，央行的政策已经从“有形”的降准降息，转换为总量、结构等多种政策工具的“无形”之举。虽然央行只进行了一次“降准降息”，但央行看重的市场利率DR007从年初的2.21%高位降到目前的1.44%左右。这反映出央行通过逆回购等多种工具投放市场流动性的确起到了宽松的效果。就此来看，对于“适度宽松”的政策实施，不能仅盯住LPR或者全面降准等整体性工具的实施，还需要看到逆回购、买断式逆回购，MLF，国债买卖，以及各种结构性再贷款等工具。基于现在的经济和金融形势，以及高质量发展的要求，央行货币政策的多路径实施方式，同样会延续到新的一年。

当然，新的一年货币政策还是有一些变化。最关键的一点是，物价回升作为政策目标的重要性变得日益突出。会议提到，“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量。”这和去年时的“保持就业、物价总体稳定”有了明显的区别。

就通胀的走势来看，在9月份之后，消费价格指数（CPI）在“反内卷”政策下，开始回升，四季度以来，已经实现“转正”，但PPI维持负值的情况仍然在持续。这也使得，截至2025年第三季度GDP平减指数已连续10个季度负增长。这些情况，与央行今年修订的2%的通胀目标距离较远，今年恐怕已经无法实现这一目标。实际上，今年国内通缩的情况持续恶化，对经济和预期都有着明显的负面影响。就通缩的情况来看，这实际意味着实际利率水平不仅没有降低，反而有所上升。那么，新的一年货币政策会着眼于实际利率的下降。

尽管新的一年，通缩的情况可能有所好转，但实现2%的目标可能仍有难度。当然，2%的目标通常是一个长期目标，此次会议也未明确一定年内实现这一目标，而是加了“合理”的限定，表明政策的弹性。这意味着整体的政策力度在新一年会有所加强，但这未必通过降息来体现。如安邦智库多次指出的，利率政策调整也面临制约，一是政策周期执行，未来的政策空间日益收窄，调整的力度有限。二是政策效果也随着货币存量的增长而日益下降。这些约束之下，利率调整虽然仍然是主要的工具，但未来动用这一工具需要“灵活高效”，降息会越来越慎重。如果一味紧盯“降准降息”，恐怕会失去货币政策的焦点。

另外，在经济层面面临供强需弱的情况下，单纯依靠货币政策解决通缩问题，可能也有相当大的难度。解决通缩，不仅是一个周期性的问题，更是经济结构性的问题。如同今年一样，其仍然需要财政、产业政策等多种宏观政策的协同和配合。不仅需要从需求端“放水”，也需要供给端的“反内卷”，以及统一大市场建设等改革措施释放经济活力。当然这也包括房地产等存量风险的化解和出清。因而，如果以通胀数据来判断货币政策的取向和走势，恐怕也容易误解“适度宽松”的真正含义。

鉴于解决供需失衡的难度，如果说“稳中求进”是相当长时间内的政策取向，那么，以总量和结构相结合的“适度宽松”也会是未来几年货币政策类似的基调。

最终分析结论：

新的一年，货币政策仍然强调延续今年的“适度宽松”的基调。不过，在政策执行和工具选择上都会有所改变。在仍然坚持总量和结构相结合的政策组合中，新的一年，货币政策重点会放到解决通缩问题上，这需要多种工具“灵活高效”的运用。（WHX）