来源：安邦智库(ANBOUND)

临近2025年年终，人民币汇率再次出现明显的变化。目前，离岸人民币（CNH）兑美元汇率连续上涨，已升至约7.00附近，并一度“破7”，并创下逾15个月以来最强水平。在岸人民币也突破7.01，向7靠拢。最新的12月30日市场数据显示，在岸人民币兑美元汇率已步离岸人民币后尘，升值到7以内。同时，人民币兑美元中间价也连续多日上调，反映出政策端引导人民币有序升值的意图。在市场看来，美元走弱、中国经济趋于稳定等内外因素，共同推动人民币汇率的走强，这种趋势之下，新的一年人民币升值的窗口被打开，可能改善人民币和中国经济面临的外部环境，更有人认为，人民币升值预示着中国政治赢得“货币战争”，未来有利于人民币国际化。

不过，在安邦智库（ANBOUND）的研究人员看来，人民币兑美元升值，反映出中国经济“内循环”趋于稳定的预期，同样反映出国际货币格局变化，但外循环面临的挑战并非消失，而是正在发生新的变化。汇率工具化不应作为中国这样大规模市场的政策选择，保持人民币汇率的稳定仍然是稳经济的必备选项。

这一轮人民币走强，自5月份就开始，到下半年有所加快，主要还是由内外变化所推动。近期只是到了一个大家关注的点位，未必有太多的冲击，而且未来可能会有一些波动。短期而言，贸易结算、企业核算等因素导致年末人民币需求增加，影响汇率。其实，近年来，人民币波动具有一定的季节性。前几年都是在年末贸易结算高峰期，对人民币需求增加，推动人民币有所升值。另外，中美贸易“休战”后，外部形势趋于稳定，美国特朗普版的“G2”的提出，对人民币而言也是信心恢复的表现。对影响而言，人民币不论是贬值还是升值，其实都各有利弊，不宜过分解读。升值过快，不利于出口和外循环；贬值过度则不利于扩大内需（包括消费和投资）。在中国这样一个大型市场，汇率稳定的意义更大。

回看2025年的汇率市场，其实最大的变化来自美元。美元在2025年呈现明显的转向，美元指数全年累计下跌约9.9%，为2003年以来最差年度表现。就此来看，如安邦智库的研究人员在9月份就提到的那样，人民币走强并非独立行情，更像是非美货币整体抬升的一部分。与此同时，人民币的变化其实同其他货币而言，反而有所减弱。如人民币兑美元今年以来累计升值4.6%；而欧元兑美元年内涨幅超过14%，英镑上涨超8%。经历过山车的日元年内累计升0.5%（下半年对美元贬值超8%），而韩元则累计下跌超过7%。中国外汇交易中心的数据显示，2025年12月19日的CFETS（一篮子货币）人民币汇率指数为97.88。这一数值较今年初下跌约4.1%。换句话说，2025年，人民币升值是相对的，对美元有所升值，但对欧洲大部分货币贬值，对亚洲主要货币则有所升值。

汇率变化的基础在于经济基本面，是国家信用和竞争力的体现。不过，汇率变化并非总意味着经济变化，还有贸易、资本流动、利差、地缘政治等一系列因素的影响。就各国的情况来看，货币升值并不意味着经济情况转好。如欧元升值与欧洲经济的低迷形成反差；而日元走弱反而刺激日本股市继续膨胀。就美元而言，也存在着“反常”。即使目前美国GDP数据表现良好，美元指数也没有走高。在市场看来，一方面，在美联储持续降息的周期之下，美元与其他主要货币利差收窄，将导致美元趋于弱势。另一方面，美元自5月份开始走弱，受到美国特朗普政府贸易政策影响。同时，美联储独立性受到冲击也令市场担心美国政府会利用降息继续扩大债务规模，增加了美元的信用风险。其实，同样的逻辑也出现在日元身上，日本央行加息，但日元却跌到了20多年来的最低点。因为加息并不足以弥补日本财政大规模扩张带来的风险溢价。

当然，决定货币信用的不仅在于经济的增量，也在于存量资产的稳定和债务规模扩张的速度。把人民币放在这个维度之下考虑，人民币的升值的意义同样喜忧各半。人民币升值，给货币政策宽松释放了空间，实体经济恢复有利于存量资产价值的稳定；不过，由此带来债务规模的扩张，可能会削弱未来的人民币信用基础，特别是其并不能带来更多财政扩张的空间。如果广义财政扩张超过经济增速，则势必会增加政府部门债务率，进而削弱人民币的信用。

这也是安邦智库资深研究学者警告的政府债务扩张需要有限度的考虑之一。考虑到当前地方政府债务的困境，除去债务化解之后的财政增量恐怕会进一步受限。这适用于美元，同样适用于人民币。

就此而言，此时断言人民币赢得“货币战争”还为时尚早，虽然特朗普考虑中美G2的格局，考虑到中美实力强弱的差距，人民币还没有到能够和美元“掰手腕”的地步。人民币存量资产价值的稳定性，人民币债务风险的脆弱性其实比美元、日元更为严重。这其实意味着人民币汇率即使升值，升值的空间也有限。过度升值会带来日本上世纪90年代“泡沫”破裂时的类似后果。中美之间的地缘博弈，虽然告一段落，但在没有达成协议的情况下，随时可能再次激化，这种不稳定性仍会左右人民币和美元的关系。

同时，在经济增量（GDP）之中，人民币升值带来进口价格下降，也会吸引更多的投资，有利于内需扩大，但这对于本就形势严峻的出口而言，则会雪上加霜。尤其是在日元、韩元贬值的情况下，中国出口企业可能更容易在欧美市场失去竞争力，导致经济循环被“锁死”在境内，难以腾挪。与之相似，人民币贬值同样如此，虽然贬值有利于出口，但对于内需有抑制作用，不利于国内统一大市场建设，也会带动资本外流，拖累存量资产的价值基础。因而，无论人民币升值还是贬值，对经济增长而言都是各有利弊，难以取舍。其实，安邦智库的研究人员一直主张，在中国经济规模已经全球第二的情况下，不应将汇率作为影响经济的工具，而保持汇率稳定的意义更为重要。

虽然作为政策风向标的人民币中间价持续上涨，但值得注意的是，央行在中间价的制定中，将人民币中间价设定在明显低于市场预期的水平，偏离幅度也创下纪录。这一“超预期定价”可以被理解为，央行希望通过定价信号引导市场预期，推动人民币“渐进式”升值的意图。这意味着“逆周期因子”已经在起作用，防止人民币波动过快。当然，人民币升值短期会带来持有人民币的增长，有利于人民币国际化的推进。不过，汇率投机带来的波动性，会带来人民币使用的大起大落，不利于长期投资和贸易，也不利于人民币的稳定，而且会增加对中国经济的冲击。长期而言，人民币的稳定其实对于人民币国际化的意义更大。

从新的一年来看，人民币走势还是会受美元波动影响。美联储降息后，美元走弱，中美利差收窄，有利于人民币的升值。同时，中美贸易“休战”，带来对外贸易出现阶段性的“稳定”。这些因素可能继续推动人民币升值。长期而言，人民币汇率仍决定于中国经济稳中求进的基本面。这是人民币信用的基础。不过，一方面外部环境仍然复杂，中美贸易关系仍存在不确定性，贸易、地缘冲突可能会间歇性爆发；另一方面，国内需求不足的情况还较突出，信心还未完全恢复。这些都会影响人民币的走势。

最终分析结论：

考虑到人民币汇率的基础在于经济的稳定增长，很多市场投资者对人民币升值抱有更多的乐观看法。但升值或者贬值，其实和经济增长和资本市场走向都不完全一致，是资产、负债和经济增长共同作用的货币信用的体现。逆全球化复杂变化的情况下，保持人民币的稳定，比强调升值或贬值更为重要。（WHX）